中央经济工作会议同时强调，“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战。”谈及外部风险，管涛表示，明年的经济工作明确把“防范化解外部冲击”纳入了考量，意味着政策在这一方面会做出积极主动的应对，甚至提前布局。

中银证券全球首席经济学家 管涛

“提高财政赤字率

这次不用再猜了”

《中国新闻周刊》：如何解读明年“要实施更加积极的财政政策”？

管涛：财政政策是明年经济工作的关注重点和主要变化。在中央经济工作会议内容中，直截了当地提出“更加积极的财政政策”这一表述，今年是首次。过去几年均为“积极的财政政策”并带有后缀。

尽管过去一直强调“积极的财政政策”，大部分时间仍然面临一条红线，即不超过3%的赤字率。关于赤字率的信息，原本可能到明年3月份两会期间才会揭晓，此次会议内容开宗明义地提出“提高财政赤字率”，可以算“破例”提前剧透了，不再需要猜测赤字率会否提高。

《中国新闻周刊》：货币政策重提14年前的“适度宽松”，你怎么看？

管涛：这一表述并未超出预期，不宜过度解读。今年6月，潘功胜行长曾公开表示“中国货币政策的立场是支持性的”，央行此后也多次重申“支持性货币政策”。

近年来，2020年提出“保持稳健的货币政策灵活适度”，2021年提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”，2022年又提“稳健的货币政策要灵活适度”，2023年则是“精准有力实施好稳健的货币政策”。今年“支持性货币政策”的提法，基本上还是对前期货币政策操作的确认和延续。

许多人把“适度宽松”的货币政策同14年前相比，需要提醒的是，当前的货币政策，无论是存款准备金率还是政策性利率，仍然属于正常空间。不过，当前的空间比10多年前少了很多，环境也更加复杂。因此，要提高货币政策的精准调控，提升政策效率。

《中国新闻周刊》：还有哪些货币政策工具值得期待？

管涛：会议内容明确“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。这意味着央行的货币政策既要考虑稳增长，也要考虑防风险。

今年下半年，总量工具有一定创新，并在不断丰富和完善。例如，央行开展公开市场国债买卖操作，通过这一渠道在8-10月陆续投放基础货币；再如买断式逆回购，等等。

结构性工具就是“缺什么补什么”。当前已经出现了积极作为，例如今年9月推出了针对资本市场的两项结构性货币政策工具。

对于现有工具，如果市场有需要，根据前期实施情况，可能要对政策传导渠道进行梳理，变得更加激励相容，调动积极性；对于一些使用较好的阶段性工具，该保留的就保留，该提高限额的就提高限额。

对于新的需要，则应创设一些新工具。例如，中央经济工作会议提到“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，今年10月央行也提出“研究允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购存量土地，人民银行提供必要的再贷款支持”。房地产去库存或是一个重要的方面，不排除会有新的结构性货币政策的工具创新，从而能够显示出政策的针对性。

《中国新闻周刊》：明年，“适度宽松的货币政策”“更加积极的财政政策”二者应当怎样配合？

管涛：货币政策的一个重要目标是物价稳定，当前物价低位运行，货币政策面对的压力相比于财政政策并不是很大。所以，当前的货币政策可以更多地配合财政政策，协助财政政策更好地发挥作用，为其维护一个宽松的金融环境。

需要切记的是，货币政策不能“为了宽松而宽松”。2020年，由于货币政策比较灵活，从年初开始发力，而财政政策需要走必要的程序，在5月底的两会后才全面发力，但货币政策已经到期自然退出。由此导致财政和货币政策在下半年严重错位，在央行没有提高存款准备金率、政策性利率或市场基准利率的情况下，市场利率大幅走高。

当财政政策没有积极起来，货币政策先发力，很可能就会造成“子弹”被打掉的情况，等财政政策需要积极的时候，货币政策还需进一步发力。

我们现在可以看到，货币政策自9月底以来已经降准降息。虽然一些货币信贷指标有所改善，但市场有效融资、需求不足的矛盾仍然较为突出，人民币信贷、政府债券发行的同比和环比数据均显示出少增的趋势。

“消费是一个慢变量

但早做早受益”

中国新闻周刊：从此次中央经济工作会议内容看，关于怎样认识消费与投资的关系，共识达成了吗？

管涛：我认为共识已经达成了——既要促进投资，也要提振消费。正如会议内容在重点任务中指出的，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”

投资是集中决策，决策链条较短，效果也相对容易“立竿见影”。消费是分散决策，效果可能在短期内不是那么明显，消费可能是一个慢变量，“但市场不一定有感觉”。例如，民政部和财政部联合确保在今年国庆前向困难群众发放一次性生活补助；个人所得税也提高多项专项附加扣除标准，等等。

然而，消费非常重要，缺乏最终消费会导致经济无法有效循环。尽管这方面的办法不多，并不意味着要止步不前，必须采取行动，早做早受益。“慢变量“也得做，越早做，就能慢慢地从量变发展至质变。

《中国新闻周刊》：接下来，“提振消费”的财政政策还有哪些空间和办法？

管涛：相比于投资，过去我们的政策对消费的关注偏少一些。财政政策措施如何就“提振消费”进一步发力，也是此次会议内容的亮点。

例如，今年国家发展改革委会同财政部向地方下达1500亿元超长期特别国债资金以支持消费品以旧换新，效果不错。在明年，是否会增加额度或扩大以旧换新的商品范围？

消费当前的问题更加突出，亟需加大力度。党的二十届三中全会《决定》提出，在发展中保障和改善民生是中国式现代化的重大任务，以及“完善基本公共服务制度体系”“加强普惠性、基础性、兜底性民生建设”等内容。

除了扩围实施“两新”政策，中央经济工作会议内容还提到“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负”“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”等，也均属于民生社会保障里的支出，大家可能也期待近期有一些改革措施出台，但是否能达到发放消费券一般的效果，也面临一定挑战。

《中国新闻周刊》：从今年情况看，投资领域面临着怎样的挑战？

管涛：投资面临的最大的挑战在于，无论是特别国债还是地方政府专项债的投资，都要求有回报，即“有效益的投资”。项目储备不足，也会影响政府投资、财政政策稳增长效能的发挥。

短期来看，肯定还是要更好地发挥政府投资的作用。但怎样提高效益，打通卡点和堵点，仍然是待解难题。

由此看来，此次政策转向有助于推动经济持续回升向好，更重要的是，为我们的结构性调整争取了时间。正如会议内容提出，“发挥经济体制改革牵引作用，推动标志性改革举措落地见效”。我们不能只是“放水”等着经济起来，这是等不来的。只有通过改革，疏通卡点堵点，才能够更好地发挥稳增长的政策效应。

《中国新闻周刊》：在“经济体制改革”的内容中，你认为当前哪一点较为关键？

管涛：“统筹推进财税体制改革，增加地方自主财力”是一项重要的改革内容，这方面的问题可能更加突出。

举一个例子，美国房地产出问题后通过有毒资产影响金融体系，是金融风险。中国房地产在调整过程中是通过土地财政影响地方财力，是财政风险。房地产不仅仅是房地产的问题，更有土地财政的问题。

在这种情况下，财政土地出让金收入减少了，短期依靠中央转移支付补充地方财力，长期则需要依靠财税体制改革，增强地方自主财力。改革过程中还需要理顺中央和地方的财权、事权等。对于“重点领域风险化解”，需要统筹考虑。

“积极应对外部冲击

关键是要加快落实存量和增量政策”

《中国新闻周刊》：中央经济工作会议也指出要“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，当前面临怎样的挑战？

管涛：实际上，此次是连续第三年在中央经济工作会议的公报中提到汇率问题，也是自2015年“811”汇改以来首次连续三年提到。这意味着，“内外均衡”仍然是货币政策的重要考量之一。

人民币汇率当前面临一个很大的不确定性，即特朗普再次上台后对中国的贸易政策。一方面，将通过贸易和投资渠道影响国际收支平衡和外汇供求关系；另一方面，将通过金融和信心渠道影响市场预期，最终均会影响人民币汇率走势。

今年9月底，人民币对美元中间价和境外交易价回升至7元附近，10月份以来，又受美联储宽松预期降温、特朗普交易回归的影响快速回调。所以，我们要密切关注外汇市场变化，防止出现顺周期的、单边的羊群效应，当局对货币政策的操作势必也会在某些阶段发生变化。

中国的大国货币政策坚持“对内优先”，优先考虑国内增长、就业，同时要考虑到外部环境变化、外部货币政策或资本流动带来的影响，这意味着政策要有所取舍。

但应当相信的是，出台的政策既包括更加积极有为的宏观政策，也包括必要的结构性改革措施。如果大家认为这些措施有助于改善中国经济复苏的前景，外部政策的加码对人民币汇率的负面影响可能就没有想象中那么大。

今年四季度以来，人民币汇率由于外部环境的变化又出现了一些调整。但有意思的一个情况是，在这一波调整过程中，外部环境对人民币汇率是偏空的，但在境内的银行间市场，人民币的交易价相对于中间价的偏离程度并没有像上半年一样大。上半年甚至在个别交易日，交易价处于跌停板的位置，但四季度大部分时间的偏离程度在1%以内。

我也多次强调，特朗普2.0的贸易政策对人民币汇率带来的影响，不能简单地照搬他上一个任期的经验。上一次是一个黑天鹅事件，市场对于中美贸易冲突缺乏心理上的准备，突然的转变让大家始料未及，市场的重新定价存在超调，这是在所难免的。

彼时，我们还经历了很长一段时间的人民币汇率“保7”，现在，人民币汇率已经打开了双向浮动的区间，市场对于汇率波动的容忍度、适应性提高。上述种种意味着，随着实际汇率弹性的增加，有助于释放升贬值的压力，避免单边预期的积累。

《中国新闻周刊》：除了汇率，如何应对特朗普2.0带来的全面挑战？

管涛：此次大选过程中，特朗普曾威胁将从四方面升级对华贸易制裁：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国生产的必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。

综上，中国既要做好中美经贸关系变好之前变得更坏的准备，也要避免自乱阵脚、未战先怯，而要沉着冷静、见招拆招。即便从长远看，中美贸易关系有可能会发展成为今天日美的状况，中国也要积极创造条件，尽可能将这个时间拉长一些，以减轻短期剧烈调整对中国经济造成的冲击。

积极应对外部冲击，关键是要加快落实存量和增量政策，进一步全面深化改革开放，推动经济运行回归合理区间，扭转市场预期、提振市场信心。这将增强中国在对外经贸磋商中的底牌和底气。同时，要在沙盘推演、情景分析的基础上，适时跟进、动态评估特朗普对华贸易政策进展，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算争取最好的结果。

相比于特朗普1.0时期，当前另一个很大的不同在于，我们的政策已经转向。明年的经济工作明确把“防范化解外部冲击”纳入了考量，意味着政策在这一方面会做出积极主动的应对，甚至提前布局。

会议内容还指出要“提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性”，也正是因为中央对当前经济运行面临的困难和挑战，对其严峻性、复杂性有着深刻的认识。

（原标题：管涛：财政政策是明年的关注重点）