文：任泽平团队

11月社融增速7.8%，前值7.8%； M2同比7.1%，前值7.5%；M1同比-3.7%，前值-6.1%。

总的来看，M1增速降幅明显收窄，M2-M1剪刀差收窄，前期刺激政策效果初现。但M2增速回落，信贷需求偏弱，实体经济信心仍待提振。

近期中央经济工作会议定调“适度宽松的货币政策”，“适时降准降息”。12月美联储降息概率较大，这打开了国内货币政策的宽松空间。

大规模经济刺激计划出台，后期关键是加强落地落实，放松前置条件，让企业和民众可感可及，促进经济复苏。

1、11月金融数据呈现以下特点：

1）社融增速持平。11月存量社融规模为405.6万亿元，同比增长7.8%，增速较上月持平。新增社会融资规模23357亿元，较同期少增1197亿元，表内信贷是主要拖累。

2）信贷需求仍疲弱，居民中长贷多增为亮点。11月金融机构口径信贷余额同比增速7.7%，较上月下降0.3个百分点。企业贷款少增，其中企业短贷多减、中长贷少增，票据少增；居民贷款少增，其中居民短贷多减，居民中长贷多增。

3）M1增速降幅收窄，M2与M1剪刀差缩小。11月M1同比增速-3.7%，较上月收窄2.4个百分点，企业资金活化程度向好。M2与M1剪刀差10.8%，缩小回今年5月水平。

4）政策定调积极，后续有望继续发力。12月政治局会议定调宏观政策“更加积极”政策有望持续发力，货币政策从“稳健”变为“适度宽松”，上次如此提法在2008-2010年，应对国际金融危机。明确提出“适时降准降息”，要下雨了，推动物价合理回升。未来可能降准降息2-3次，累计调降政策利率50BP左右，累计降准200BP左右。

5）M1口径修订，更适应金融发展需求。12月2日，央行披露将于2025年1月起按修订后口径统计M1，修订变化为：将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1统计范围。此前M1仅包括企业活期存款和机关单位存款，已经不适应实际情况。央行根据变现能力和流动性重新定义M1，将导致M1范围扩容，但不改变化趋势方向。

2、社融增速持平，新增社融少增，表内信贷是主要拖累

总量一般。11月存量社融规模为405.6万亿元，同比增长7.8%，增速较上月持平。新增社会融资规模23357亿元，较同期少增1197亿元。近两个月来，货币政策发力，降准降息，但实体经济融资需求疲软，宽货币尚未传导至宽信用。

结构上，表内信贷是主要拖累，其他各项均多增。

表内信贷少增。11月社融口径新增人民币贷款5223亿元，同比少增5897亿元。

表外融资多增。11月表外融资增加819亿元，同比多增13亿元。其中，未贴现票据增加909亿元，同比多增707亿元。11月信托贷款增加92亿元，同比少增105亿元；11月新增委托贷款减少182亿元，同比少减204亿元。

政府债券多增。11月政府债券净融资增加13101亿元，同比多增1589亿元，政府债已连续7个月为社融主要支撑。目前1-11月地方专项债发行3.98万亿，特殊新增专项债发行超8000亿元，总量已超出今年3.9万亿的限额；预计十二月仍有新增专项债，成为社融的主要支撑。

直接融资多增。直接融资增加2855亿元，同比多增1584亿元。11月企业债券净融资2428亿元，同比多增1040亿元，受益于货币政策宽松和资本市场优化改革的推动。股票市场新增融资427亿元，同比多增68亿元，企业对资本市场的信心逐步恢复。

3、信贷总体不佳，企业居民贷款均少增

信贷增速下降。11月金融机构口径信贷余额同比增速7.7%，较上月下降0.3个百分点，新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。

企业贷款少增，其中企业短贷多减、中长贷少增，票据少增。11月新增企业贷款2500亿元，同比少增5721亿元。企业短贷减少100亿元，同比多减1805亿元；新增企业中长期贷款2100亿元，同比少增2360亿元。一方面，企业融资需求依旧偏弱，另一方面，化债工作推进，债务置换使得存量隐债偿还量上升，或对数据形成拖累。新增票据融资1223亿元，同比少增869亿元。

居民贷款少增，其中居民短贷多减，居民中长贷多增。11月新增居民贷款2700亿元，同比少增225亿元。短期贷款减少490亿元，同比多减964亿元，居民消费动能偏弱。新增居民中长期贷款2100亿元，同比多增669亿元。自9月24日大规模刺激计划拉开序幕、房地产止跌回稳政策持续推出，居民购房意愿有所回升，11月，30城新房成交环比增长12.4%，同比增长20.6%；20城二手房成交环比增长11.7%，同比增长26.3%。

4、M1降幅收窄，M2-M1剪刀差收窄，政策效果逐步显现

11月M2同比增速7.1%，较上月下降0.4个百分点。稍有回落源自11月国债、地方债发行加速，财政存款多增对M2形成一定拖累。未来伴随财政投放，降准降息发力，M2增速有望企稳回升。

从结构来看，1）企业存款增加7400亿元，同比多增4913亿元。居民存款增加7400亿元，同比少增1189亿元。2）财政存款增加1400亿元，同比多增4693亿元。11月国债、地方债合计发行1.83万亿，环比增加98%。 3）非银存款增加1800亿元，同比少增13900亿元。11月股市进入震荡行情，部分资金观望入市；同时非银同业存款利率正式纳入自律管理，非银同业活期存款利率将全面降至央行7天逆回购利率以下，大幅压低银行套利空间，使得资金流出。

11月M1同比增速-3.7%，较上月降幅收窄2.4个百分点，降幅明显收窄，M2与M1剪刀差10.8%，缩小回今年5月水平。实体经济活跃程度提升。

近期央行披露将于2025年1月起按修订后口径统计M1，修订变化为：将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1统计范围。

口径修订出于适应金融发展需要而非美化统计。目前线上支付普及使得居民活期存款便捷取用，更符合M1定义。而现金管理产品普及和快速赎回带来的较高流动性使得第三方机构备付金也具有类货币性质。国际上，美国、日本、欧盟、韩国等经济体均将居民活期存款列为M1范围。同时IMF标准也包括这两项内容。预计修订后M1总量高增，增速回稳，波动性降低。目前居民活期存款存量39.3万亿，第三方机构备付金2.37万亿，合计达M1存量65.1万亿的64%。总量扩张将降低M1波动性。