每经记者 陈植 每经编辑 张益铭

在银行理财子公司自建估值模型引发市场争议后，金融监管部门迅速出手“规范”。

据媒体报道，近日监管部门下发文件，要求银行理财子公司不得违规通过自建估值模型等方式平滑净值波动，应采用中债估值、中证估值等第三方提供的估值，相关机构要开展自查整改。目前，已有多家银行相关机构收到文件。

一位银行理财子公司人士向记者透露，他听说上周金融监管部门举行小范围会议，要求银行理财子公司尊重资管新规，不要违反会计准则。此外，相关部门还要求已使用自建估值模型的银行理财子公司进行整改，接到通知的理财子公司在一个月内需递交相应的整改计划与措施报告。

“所幸，我们仅仅做了自建估值模型的探索，尚未正式使用，所以我们的整改压力不大。”他告诉记者。在此前银行理财子自建估值模型引发市场争议后，企业内部已叫停相关自建估值模型的探索。

记者多方了解到，此次金融监管部门之所以对自建估值模型行为采取规范举措，一个重要原因是避免部分银行理财子公司通过自建估值模型平滑产品净值波动同时调节不同产品收益，变相开展“资金池”“资产池”业务。

“目前，听说部分使用自建估值模型的银行理财子公司已经调整日开型、封闭型理财产品的净值计算方式，对银行二级资本债等投资品种重新采取中债估值、中证估值所提供的估值。”前述银行理财子公司人士告诉记者，但这将造成部分理财产品净值波动“一次性”加大。

他指出，除此之外，规范自建估值模型还将对银行理财子的债券交易策略带来新的影响，由于此前自建估值模型对银行二级资本债进行“重新估值”以平滑产品净值波动，不少银行理财子债券团队纷纷超配加仓银行二级资本债博取超额回报。

但在12月11日市场传闻监管部门出手规范银行理财子自建估值模型行为后，当天早盘多只银行二级资本债收益率回升2~3个基点（债券价格相应下跌）。

在上述银行理财子人士看来，不排除受监管政策影响，部分银行理财子公司调降了银行二级资本债配置比例，因为当自建估值模型被“规范”后，在产品净值波动相对平滑情况下超配银行二级资本债博取超额回报的策略渐行渐难。

自建估值模型效果“异化”引监管部门规范

所谓自建估值模型，主要是指银行理财子公司在中债估值、中证估值这两项第三方债券估值方法之外，对其通过信托通道所投资的债券采用一种新型的估值模型。

最初，这个估值模型由会计师事务所北京分所的人士研发，在一家股份制银行理财子公司率先使用并取得平滑产品净值波动一定效果后，不少银行理财子公司纷纷跟进。

目前，自建估值模型主要针对银行二级资本债进行估值——通过将这些债券按过去6个月平均价格作为估值基础，从而达到平滑理财产品净值波动的效果。

前述银行理财子公司人士向记者表示，自建估值模型的初衷，的确是为了平滑理财产品净值波动，因为银行二级资本债短期内价格波动较大，但就长期而言，其价格终究会回归到一个市场认可的合理波动区间，所以通过自建估值模型，银行理财子能平滑配置银行二级资本债的日开型、封闭型、定期开放型理财产品净值波动，给投资者带来更好的产品持有体验并降低赎回压力。

在他看来，尽管初衷良好，但在实际操作过程中，自建估值模型行为也会带来“异化”风险。比如在通过自建估值模型平滑产品净值波动同时，部分银行理财子公司还将底层资产更多投资收益分配给部分明星产品或新产品，导致不同产品存在收益调节问题，给投资者带来收益分配不公风险。

此外，在自建估值模型平滑产品波动过程中，不同投资者对同一款理财产品在不同时间进行赎回时，也会存在收益分配不公问题，比如在净值“偏高”时赎回，投资者等于获取额外的收益，但这部分收益其实来自其他投资者，导致后者蒙受额外的投资损失。

“这也令银行理财子自建估值模型行为陷入争议漩涡。”这位银行理财子公司人士告诉记者。在11月底媒体报道银行理财子自建估值模型引发市场争议后，他们就暂停对自建估值模型的探索，因为合规部门认为监管部门很可能对这类行为进行规范。

部分银行理财子迅速重启中证、中债的估值体系

一位股份制银行理财子公司投资部人士向记者透露，受自建估值模型被“规范”影响，他所在的理财子公司内部已对自建估值模型“讳莫如深”。

“原先在内部被热议的自建估值模型，如今变成了人人避之不及的词汇。”他直言。本周以来，一些计划采取自建估值模型进行银行二级资本债定价的理财产品纷纷重新采取中证估值、中债估值的估值方式。

这位股份制银行理财子公司投资部人士向记者透露，他听说收到通知的银行理财子公司已开始对自建估值模型行为进行整改，也会在短期内对银行二级资本债投资组合调整估值方式，重新引入中证估值、中债估值的估值方式。

“所幸我们仅仅是计划引入（尚未正式使用），所以整改压力不大。”他直言。

在他看来，随着自建估值模型行为被“规范”，受影响较大的不只是部分银行理财子公司，还有信托公司。具体而言，当前自建估值模型的主要使用场景，是银行理财子通过信托渠道所投资的债券品种。

由于银行理财子公司在银行间开户存在一定的制度障碍，因此众多银行理财子公司纷纷通过信托渠道（借助信托公司账户）投资银行间市场各类债券品种，并支付相应的信托渠道合作费用。

在这个过程中，为了赚取更多合作费用与吸引更多银行理财子公司合作，部分信托公司不但提供债券投资“渠道”，还一度提供平滑估值（信托计划通过每日循环补差、计提信托特别收益等方式帮助理财产品平滑投资收益）、收盘价估值（在连续竞价平台给低流动性私募债提供交易报价影响收盘价估值）等服务，协助银行理财子平滑产品净值波动。但是，这两项服务已被监管部门规范。

随着自建估值模型兴起并成为银行理财子平滑产品净值波动的新工具，部分信托公司斥资百万元采购这类估值模型，作为一项增值服务，吸引更多银行理财子成为他们的客户。

记者获悉，为了吸引银行理财子公司，部分信托公司还计划将自建估值模型的使用对象，从银行二级资本债扩大至短期信用债、优先股等资产，进一步平滑银行理财产品净值波动幅度。

但是，自建估值模型遭遇“规范”，信托公司的这项投资不但“打了水漂”，而且少了一个协助银行理财子平滑产品净值波动的工具。

“目前，我们正在关注已使用自建估值模型的银行理财产品如何整改。”上述股份制银行理财子公司投资部人士告诉记者，比如监管部门是否要求这类理财产品需将此前偏离实际估值的收益返还给相应投资者，是否禁止这类理财产品新增计提超额收益，以防止在产品整改期间仍然出现产品收益调节问题。

他表示，目前而言，银行理财子很难再继续使用自建估值模型，但相关收到通知的银行理财子公司整改进程未必“同步”，不排除部分银行理财子会稍微放缓整改步伐。毕竟临近年底，部分银行理财子公司通过调节不同产品收益塑造一些收益可观的明星产品与新产品，作为吸引更多投资者关注，创造明年产品销售额“开门红”的一项措施。

超配银行二级资本债博超额回报策略“落幕”

在业内人士看来，随着自建估值模型被“规范”，银行理财子的银行二级资本债交易策略正发生改变。

前述银行理财子人士向记者透露，此前，已使用自建估值模型的银行理财子对银行二级资本债的配置兴趣明显更高，原因是自建估值模型主要用于银行二级资本债，令理财产品里的银行二级资本债投资组合估值波动更加“平滑”，所以这些银行理财子公司债券团队更有底气加仓银行二级资本债博取超额回报。

Wind数据显示，截至12月6日，商业银行二级资本债与永续债发行规模达到1.61万亿元，超过去年全年1.12万亿元的发行规模。

华泰证券的研究报告显示，在8月以来债市调整、理财出现预防性赎回，以及9月底增量政策出台导致债券收益率大幅调整、理财基金赎回压力延续等因素影响，银行二级资本债与永续债的价格波动加大，等级利差有所走阔。

“因此部分银行理财子在通过自建估值模型平滑银行二级资本债估值波动幅度后，趁着不同信用评级银行二级资本债与国债的利差扩大之际纷纷买入相关二级资本债博取超额回报。”他指出。目前，部分AAA级银行二级资本债与永续债收益率跌至2.5%以内，低于一季度的2.6%~3%区间（相应债券价格上涨），令这些银行理财子公司获得不菲的超额回报。

但是，随着自建估值模型被“规范”，银行理财子通过超配银行二级资本债博取超额回报与提升产品收益的做法渐行渐难。

12月11日早盘，受监管部门规范自建估值模型行为的影响，部分银行二级资本债收益率涨幅接近2个基点（相应债券价格下跌）。

“这背后，是金融市场意识到，一旦自建估值模型被规范，银行理财子对银行二级资本债的配置兴趣将有所下降，相应债券价格短期内存在回调压力。”前述银行理财子公司人士表示。目前，他所在银行理财子公司债券团队也在评估银行二级资本债的资金配置需求变化，原先他们会因为其他银行理财子超配银行二级资本债而跟风买涨获利，但现在这项交易策略也已失去“生存土壤”。