国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘新宇博士 CFA

事件：北京时间12月6日21:30，美国公布11月非农就业数据。

核心观点：美国11月就业数据明显改善，主因飓风+罢工扰动消退，劳动力市场韧性仍强。2025年美国经济大概率确认软着陆、下半年有望触底回升。美联储 12月大概率降息25bp，预计2025上半年间隔式再降50bp；下半年若美国经济回升，可能阶段性停止降息。

1、 美国11月新增非农就业22.7万，高于预期值20万，相比10月的3.6万大幅反弹，前两个月数据合计上修5.6万 。失业率4.2%，符合预期，略高于 前值4.1%。虽然失业率小幅回升，但“萨姆规则”已连续2个月处在0.5%已下，不再发出衰退信号。

2、前期报告中我们曾指出，美国10月就业数据之所以大幅下滑，主因飓风天气+波音公司罢工影响，并非经济恶化所致。随着干扰因素消退，本月就业数据如期明显改善，也印证了美国经济和就业韧性仍强、尚无衰退风险。

3、 非农公布后，美联储降息预期小幅升温。 目前市场预期12月降息25bp的概率约85%，2025年降息3次的概率略高于2次。降息预期小幅升温主要是在交易失业率反弹，但这一情况大概率不会持续，后续降息预期仍可能出现反复。

4、 重申年度报告的观点： 随着降息效果显现、企业和居民完成去杠杆、信用环境重回宽松，2025年美国经济大概率确认软着陆、并有望在下半年触底回升。与此同时，由于住房通胀可能反弹、工资-物价螺旋、关税 影响，美国将面临二次通胀风险。在此背景下，预计美联储12月降息25bp之后，2025上半年间隔式再降息50bp；下半年若美国经济开始回升，可能阶段性停止降息。

正文如下：

1、美国11月新增就业大幅反弹，主因飓风和罢工的影响消退。

>总体就业表现：美国11月新增非农就业22.7万，高于预期值20万，10月和9月数据分别由1.2万、22.3万上修至3.6万、25.5万，两月合计上修5.6万。失业率4.2%，符合预期，略高于前值4.1%。劳动参与率62.5%，略低于预期值62.7%和前值62.6%。每周平均工时34.3小时，符合预期，略高于前值34.2小时。平均时薪环比0.4%，与前值持平，略高于预期值和过去12个月均值0.3%。值得注意的是，虽然失业率小幅回升，但“萨姆规则”已连续2个月处在0.5%已下，不再发出衰退信号。整体看，本月美国就业数据表现良好。

>行业就业表现： 从美国各行业失业率表现来看，11月采矿业和信息业的失业率明显下降，金融业和建筑业的失业率明显上升，其他行业失业率变化不大。过去几个月的数据显示，美国劳动力市场呈现出高端岗位就业改善、低端岗位就业走弱的特征，这背后可能反映了非法移民数量的减少，而企业被迫提高工资来进行招聘。

>就业数据解读： 前期报告中我们曾指出，美国10月就业数据之所以大幅下滑，主因飓风天气+波音公司罢工的扰动，随着干扰因素消退，本月就业状况如期出现明显改善，也印证了美国经济和就业仍有较强韧性、尚无衰退风险。此外，薪资增速维持高位，指向美国通胀压力依然偏高。

2、非农公布后，主要资产表现分化，美联储降息预期小幅升温。

>大类资产表现：非农公布后，美股分化，美元指数上涨，美债收益率下行，黄金震荡。截至12/7收盘，标普500、纳斯达克指数分别上涨0.3%、0.8%，道琼斯指数下跌0.3%；10Y美债收益率下行2bp至4.17%，美元指数上涨0.2%至106.0，现货黄金基本持平在2632.7美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期小幅上调。其中，12月降息25bp的概率从70%升至85%，2025年底前隐含的降息次数从3.4次升至3.6次（每次25bp）。即12月降息的情况下，市场预期2025年美联储再降息3次的概率略高于2次。市场降息预期之所以上调，主因市场对本月新增就业的大幅反弹已有预期，更多在交易失业率回升，不过这一情况大概率不会持续，后续降息预期仍可能出现反复。

3、继续提示：2025年美国经济有望触底回升，美联储降息可能暂停。

>美国经济展望：在2025年海外宏观展望报告中我们曾指出，随着降息效果显现、企业和居民完成去杠杆、信用环境重回宽松，2025年美国经济大概率确认软着陆、并有望触底回升，拐点可能在下半年。与此同时，由于住房通胀可能反弹、工资-物价螺旋、关税影响，美国将面临二次通胀风险。（详细分析参阅《等待拐点——2025年海外宏观展望》）