百度从来是一家不缺“概念”的公司，大模型，自动驾驶，Robotaxi等等，企业版图将各类行业热门尽收其中。

但在资本市场，这些“概念”并没有起到点石成金的效果，即便最多短期内消息层面加持股价（如此前萝卜快跑在武汉的运营），但很难持续。

为何市场就是不买单百度，该问题此前市场中也多有阐述，其中采纳最多的乃是：身为百度基石业务的搜索正面临剧烈冲击，创新业务虽踩中市场脉搏，但短期内很难体现在财务报表中，简单来说，在一个大集体内，搜索业务的下行的暮气会遮掩创新业务的锐气。

当我们重新审视百度的股价和经营状况时，仍然发现了一些新的问题，表面上当前百度的问题是新旧业务承接，背后则是未来战略决心的迟迟未能显现，本文核心观点：

其一，百度现金（包括短期投资）占市值比高达65%，但在回购和资本开支方面又非常审慎，市场难以对企业“定性”，且影响核心业务的发展；

其二，百度在资本市场的表现很大来自于上述“不确定”性，且制约了合理的融资渠道；

其三，百度管理层此时应该多些魄力，给市场以明确信号。

不正常的“现金市值比”

过去一年，中概互联网在资本市场面临着严峻挑战（既与企业自身的“转型”有关，亦与市场流动性因素密不可分），在此期间，百度与老朋友阿里和腾讯之间的表现也有很大悬殊。

以2024年4月为分界线，在此之前三家股价波动大致在同一区间（围绕在恒生指数上下），其后便呈现了明显分化：腾讯遥遥领先，阿里与大盘恒生指数同频互动，与此同时百度则越发沉寂，9月下旬虽乘宏观政策东风有一轮明显上扬，但不久便疲态尽显。

资本市场为何厚此薄彼呢？更无视百度近期在热点赛道的锐意进取呢？资本市场对百度究竟有何误解呢？这是很自然的疑问三连击：

其一，同样面临严峻挑战，百度和腾讯的转型进程整体上要快于百度，如腾讯以视频号拿到线上广告新的增长点，又如阿里在拆分之后，各个业务线加速盈利进程，百度的广告业务仍在低谷期，且短期内看不到明显拐点，经营基本面投射在资本市场；

其二，在资本市场操作中，百度和阿里更加热衷于回购，2024年Q3腾讯回购金额高达359亿港币，当期阿里该数字为41亿美元，大致在同一水平区间，相比之下，百度当期回购规模只有1.61亿美元（2023年宣布了50亿美元的回购计划），明显低于预期。以回购和股息来提高股东的获得感往往是企业在市值低谷期提高投资者信心的重要手段，那么百度为何反而抠门起来呢？

截至2024年Q3，百度账面上现金及现金等价物共有40亿美元，可迅速变现的”其他短期投资”145亿美元，两者共计185亿美元，占百度当前市值比超过65%。换句话说，百度手中的资金储备是完全可以“托市”的，起码可以不过分输于腾讯和阿里。

显然，短期内提振股价并非百度“不能”，而是另有他因。

近年百度在AI方面乃是下了重注，在ChatGPT大热之后迅速推出了文心一言大模型，在性能方面也保持了优秀的成绩，但另一方面大模型的发展仍然建立在强算力的基础上，训练和推演对算力的需求仍然呈指数性增长，换言之大模型在收入端确实带来了新的期望，但这是建立在资产端快速膨胀前提下，包括GPU在内的算力基础设施的投资正在消耗企业的资金储备。

微软，谷歌，META等海外云计算厂商已经明显加大了资本开支，阿里的资本开支在近几个季度也有明显反弹，相比之下百度的表现又要审慎许多，2024年Q3百度核心（剔除爱奇艺）资本开支为16.4亿元，同环比都有明显下降趋势（2023年Q3该数字为35.3亿元，2024年Q2则为21亿元）。

如前文所述，百度手中储备了可观的现金，可这笔现金既没有用在短期股东回报，又没有用在长期的资本开支中，显得非常怪异。

从业务逻辑角度，我们猜测管理层可能有如下考虑：

1）当前百度需要重新对业务进行优化重组，如集度汽车改名极越汽车之后，百度大股东身份让位给吉利，造车相关业务资产会进行一定程度的剥离，又如在新一轮的轮岗中，大健康事业群组（HCG）合并至MEG（移动生态事业群组），该业务权重随之下调，在新的发展阶段百度要重新对业务进行梳理和定位，确定业务优先级，这背后“人事”方面的博弈不容小觑；

2）基石的广告业务仍处在低谷期，受此影响2024年Q3百度核心经营性现金流仅有43亿元（上年同期为87亿元），若短期内再加大资本开支，恐会对自由现金流带来更大影响，此时储蓄现金也是为了提高经营的抗风险能力。

我们是偏向于相信百度未来是要用手中的现金去做长期投入的，资本开支在未来大概率会有明显反弹，只是如今在内部的限制性因素之下，不得已收缩，否则实在不该错过当前的回购窗口（且现金占比过高也会影响ROE等财务指标的改善）。

至此我们基本整理出了百度市值，现金和业务之间的反应链条：内部业务需要调整——资本开支首先——回购力度收缩——股价下行。

我们需要强调的是，即便上述观点符合逻辑且可以自洽，但由于百度迟迟未能在具体操作中给市场以明确信号，上述结论只能停留在猜想阶段，也正因为如此，市场对百度迟迟不能下定论，这很大程度上影响了市场定价信心。

百度应多些魄力

百度市值的低迷不仅仅在于新旧业务的交接不顺，更为重要的乃是管理层站在十字路口迟迟没有做出选择，令市场难以捉摸。

2024年Q3百度智能云同比增长11%，上个季度该数字为12%，且相比之下2023年Q3具有低基数效应，理论上大模型如火如荼必然会带动云业务的发展，百度此成绩着实不能令人信服。

值得注意的是，当期阿里云同比增长回弹至7%，已经连续多个季度改善速度，业内普遍认为2025年阿里云将回归双位数增长。

对未来战略的暧昧态度，可能已经影响了百度大模型的商业化效率(尤其在当前极度“内卷化”的市场环境下），原因也比较简单：

其一，迄今为止基于大模型的云计算厂商商业模式主要为卖算力和卖模型(前者被称为“HaaS”，后者简写为“MaaS）；

其二，当大模型成为新的生产力后，谁掌握了算力（包括但不限于GPU）谁就构筑了业务护城河（算力是模型性能的保障），这背后自然是资金的加持，以英伟达Hopper/Blackwell/下一代GPU卡FP16算力衡量，华福证券测算2024-2026年全球文本大模型AI训练GPU需求为271/592/1244万张，维持模型先进性是需要资金做靠山的；

其三，资本开支如果长期低迷，算力的优势便难以彰显，云计算只能倾向于卖模型，这也是百度大模型坚持闭源路线的重要原因，以此来提高算力利用率。

既然公司已经确立了大模型对未来经营的地位，管理层就应该早下决心，强化和巩固业务的领先优势，否则很有可能起个大早，赶个晚集。

更为重要的是，在上述诸多限制因素下，市场对百度定价越发保守（TTM市盈率已经跌破10倍），企业从资本市场融资的路将越来越窄。

我们整理测算了代表互联网企业过去一年的表现情况，用股价波动标准差视为”风险”，每日平均波动视为“预期收益”，可以非常直观看到过去一年百度在资本市场整体表现为“低回报，高风险”。

基石业务的下行压力，提高企业的发债成本（影响债券评级），而资本市场的表现则会制约增发等股市融资行为，这其中既有业务转轨的原因，也与管理层迟迟不给明确信号有着直接关系。

我们在此前的文章中一直建议百度“拆分大模型”业务，许多朋友认为这是天方夜谭，嗤之以鼻，但无论是拆分还是在现有盘子里加快投入，都是期望企业可以甩掉包袱，重新确立新的资本投入路径和规模，确保技术能够在财务报表中有所体现。

我们丝毫不怀疑百度对大模型的信心和能力，但从当前情况来看管理层应该多一些魄力，账面上的现金储备也要有明确信号（现金占市值比过高是不合理的）:

若提高股东现金利得，改善短期股价；

若加速资本开支，提高长期内企业预期。