文 | 国务院参事、中国社会科学院金融研究所研究员 尹中立

11月17日，《清华金融评论》刊发国务院参事、中国社会科学院金融研究所研究员尹中立文章《如何提高我国股市的内在稳定性》。文章认为，我国股市波动率较高的推动力量是机构而非散户，险资不愿意按照政策允许的范围最大比例配置股票的关键因素是，股票的投资回报不高，而我国股市缺乏稳定性的主要原因在于“壳价值”。

关于股市稳定性的度量指标

股市的价格形成机制不同于一般商品，一般商品的价格是由供求关系决定的，商品市场具有均衡点，当商品价格偏离均衡点时，市场机制会自动发挥作用，最终该商品价格会回到均衡点。但股票的价格不是由供求关系决定的，它由预期决定，当股价上涨时，需求会增加（而普通商品的价格上涨时，需求会减少），会形成进一步上涨的预期。因此，股票市场不存在一般均衡，股票市场不存在均衡的状态，股市天然具有不稳定的特点。

从股市主要指数的年度波动幅度看，我国股市与成熟市场存在较大差距。以最近10年为例，2013—2023年，美国股市持续上升，年度波动率一般小于30%（2020年除外），A市场则经历了较大的起伏，主要指数的年度波动幅度均在30%以上，创业板市场的波动率一直在50%以上。个别年份的市场波动率十分夸张，例如2015年沪市的波动率超过80%，创业板的年度波动率达到了182％。

关于我国股市缺乏稳定性两个观点的辨析

我国股市的波动率为什么比较高？以下两个观点十分具有代表性。

观点之一：散户投资者是股市波动的根源。有人认为A股市场散户投资者占比过高，导致投资者“羊群效应”过强，从而导致市场波动过大。因此，提高以公募基金为代表的机构投资者比例就可以减少股市的波动。但该观点并没有得到实践的检验，相反，已经有很多实证的研究结果表明，证券投资基金的推出没有起到稳定和降低股市波动的作用。

散户投资者占比过高不是股市波动率高的原因。从投资者行为特点看，散户投资者固然存在“羊群效应”，但散户投资行为还有另外一个重要特点，他们缺乏“止损”习惯，通俗地说“赔钱不卖”，一旦股价低于成本价，散户是不会抛售的。因此，散户投资是股票市场稳定的最重要力量。相反，机构投资者习惯于“止损”操作，每当市场形成下跌趋势，机构投资者往往成为杀跌的最重要力量。有人说“股市的顶部是基金买出来的，股市的底部是基金卖出来的”，是有道理的。因此，股市波动率高的“罪魁祸首”是机构而不是散户。

来自证券交易所的数据表明，沪深市场早已经不是散户为主的市场了，散户投资者持仓占比仅23%左右，10年来该比例一直处于稳定状态。投资者持仓比例最高的是一般法人投资者，占比在50%左右。把市场波动的原因归结为散户投资者显然是不符合事实的。

观点之二：缺乏长线投资者。该命题是否成立同样值得商榷。所谓的长线资金主要是指保险资金，国内的保险资金进入A股市场并无障碍，长线资金不愿意入市的主要原因是A股市场的上市公司分红回报率缺乏吸引力。

最近10年来保险资金购买的股票占股票总市值的比例持续下降，2019年之前占比在3%左右，2023年降至2%以下。险资配置股票占其资产比例一直在10%～15%，而政策上限是45%。根据原银保监会发布的规定，保险公司权益类资产配置的最高比例根据公司的偿付能力充足率有所不同。如果公司上季末综合偿付能力充足率超过350%，权益类资产投资余额不得高于本公司上季末总资产的45%。保险资金权益类资产投资比例与综合偿付能力充足率挂钩。2007年保险资金的权益类资产配置比例曾经达到27%，但随后的十余年时间里险资配置权益类资产的比例持续下滑。说明以保险资金为代表的长线资金配置股票的意愿较弱。

险资为什么不愿意按照政策允许的范围最大比例配置股票？关键原因是股票的投资回报不高。上市公司的分红收益率一直在2%左右，最近两年有所提高，但年化收益率也不足3%（见表2），低于同时期长期国债收益率。

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（来源：清华金融评论）