一、A股历史底部是如何形成的？

1.1 2000年以来A股经历过五次熊市底部

自 2000 年以来，A 股市场（万得全 A）的历史大底出现过 5 轮，分别是 2005 年 7 月 19 日的 577 点、2008 年 11 月 4 日的 1207 点、2012 年 12 月 4 日与 2013 年 6 月 25 日的 双底 1892/1879 点，2016 年 1 月 28 日的 3432 点，以及 2018 年 10 月 19 日与 2019 年 的 1 月 4 日的双底 3132/3170 点。牛市平均累计上涨幅度达到 205%，熊市平均累计跌幅 达到 49%。

从历史来看，牛熊周期与宏观经济与政策、改革、资本市场政策与资金面有较紧密的联系， 反转来临前更多受到政策与流动性的驱动。

1999 年 5.19 行情启动，市场上涨逻辑在于宏观层面财政货币政策力度加码，经济与 通胀触底回升，叠加股市扩容与增量资金入场。

2001 年 6 月市场下跌催化剂在于外有互联网泡沫破裂与全球经济衰退，2001 年 6 月 12 日国内国有股减持，叠加财政周期转为下行。万得全 A 由 1669 点一路下跌至 577 点。2005 年 7 月反弹逻辑在于一是宏观层面的信用扩张、企业基本面修复与人民币 升值，二是资本市场改革与机构资金实力的壮大。2001 年 11 月中国加入 WTO 后直 到 2007 年中国经济走向过热。2004 年国九条发布后不断得到落实，保险年金等资金 入市；2005 年，困扰市场 15 年的股权分置问题得到妥善解决，6 月 6 日上证指数杀跌跌破 1000 点并确立熊牛切换。7 月后 A 股开启了一轮波澜壮阔的大牛市，万得全 A 由 577 点涨至 4126 点的历史高位。

2008 年，受到全球金融危机影响，主要经济体股市均出现大幅调整，A 股也不能幸 免，一路由历史高点 4126 跌至 1207 点。此后随着“四万亿”政策出台，货币政策 转向宽松，市场信心得到极大提振，推动指数由 2008 年 11 月的 1207 点上涨至 2010 年 11 月的 3087 点，国内经济也迎来强有力的复苏。

2010 年 11 月后，伴随着“大水漫灌”刺激效应逐步消退，中国经济逐步由高速增长 转向中高速增长，A 股市场也步入了调整期。投资对经济的拉动作用趋弱，但经济转 型呼声越来越高。市场在 2012 年末以及 2013 年中两次触底，分别触及 1892 点与 1879 点。虽然在这轮牛市里基本面因素缺失，在移动互联网浪潮下创业板率先走出 熊市；2013 年主板遭遇“钱荒”，随后伴随宽松与改革预期发酵，2014 年 7 月开始 A 股快速上涨，2015 年改革牛转变成杠杆牛，万得全 A 在 2015 年 6 月 12 日触及高 点 7257.79 点，随后监管清理杠杆资金引发市场，叠加后续汇改的冲击，市场泡沫就 此破裂。相比其他几轮熊牛切换行情，本轮基本面因素相对缺失。

2016 年 1 月也可以被认为是一轮底部。2015 年市场大开大合，泡沫破裂后下跌至 2016 年 1 月末的 3432 点，救市政策不断加码，政策也再度走向宽松。在 2016-2017 年，货币政策宽松、供给侧改革与 ROE 周期回暖等因素作用下 A 股迎来一轮价值慢 牛行情，涨幅累计超过 30%。

2018 年，去杠杆导致社会融资规模增速下降，信用利差急剧扩大，3 月开始中美贸 易摩擦来回拉锯，2018 年 1 月末开始市场行情持续下跌，A 股由最高的 4768 点跌至 2018 年 10 月下旬的 3132 点，彼时市场已经局部见底。直至 2019 年年初央行全面 降准启动了躁动行情，加上社融信贷大增以及基建地产发力，市场迎来全面反转。到 2021 年末市场见顶前，万得全 A 反弹至 6029 点高点。

1.2 本轮政策底有何不同？

政策底部一般可以被视为市场趋势拐点来临前的先行指标。其实 2022 年以来在市场情绪 悲观的时候市场出现了多次政策底，但未能托底市场。本轮行情中，市场自 2021 年末开 始步入单边下行行情，截至 2024 年 2 月 5 日的低点万得全 A 累计下跌 37%，上证指数 累计下跌 27%。房地产周期与经济增长预期的变化、增量资金的边际下滑以及海外流动性 紧缩是可见的导致下跌的主要诱因。直到 2024 年 9 月宏观政策的明确转向，打消了市场 长期以来对房地产与内需不足的担忧和分歧。

2022 年有两轮政策底，一次是在 4 月（围绕疫情纾困与稳增长，政治局会议为主要 事件），复工复产是反弹行情中的确定性主线（例如新能源车），以电力设备、汽车、 军工、有色为首的几个成长与周期性行业迎来反转行情。一次是在 10-11 月（11 月 11 日发布金融 16 条，房产“三支箭”政策正式落地），短期市场反弹围绕低估值+ 大盘蓝筹风格展开，地产链（地产、建材）与消费（食品饮料、商贸零售等）板块各 有表现。

2023 年 7 月也是彼时市场认为的政策拐点之一，7.24 政治局会议强调“加强逆周期 调节和政策储备”，下半年推出了促消费、城中村改造等政策，但经济复苏预期随后 被证伪，叠加中美利差加深、人民币贬值以及国内增量资金不足，权益市场依然震荡 下行。

2024 年 9 月垫底了更切实的政策底，A 股“黄金坑”观点如期兑现。9 月 24 日国新办新 闻发布会，中国央行行长潘功胜、证监会主席吴清宣布一系列措施。9 月 26 日中共中央 政治局召开会议，强调要加大财政货币政策逆周期调节力度，努力提振资本市场。这一次 降息降准、财政、地产、资本市场政策都到位了，可以说政策力度大、市场底部特征也很 明显，因此提供了一个非常可贵的反弹布局窗口期。再到 10 月 12 日国新办发布会提出拟 一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务 风险，11 月 8 日人大会议批准通过 10 万亿化债举措。

根据西部策略的信用周期投资轮动时钟，资产配置的锚开始转向——海外走向宽松周 期，国内宽货币宽信用周期亦启动，标志着资产配置开始从现金为王与债牛行情开始 轮动向权益类商品类资产。

根据西部策略团队的大势研判体系，我们自 8 月下旬提示市场步入战略低吸区间，9 月 8 日强调务必珍惜 9 月大势“黄金坑”，9 月 18 日市场触发了大势研判体系的极端 战略低吸点位。如今看来，我们的观点得到良好印证。

1.3 政策底≠市场底

政策往往在市场底部前不会缺席，政策底往往领先市场底 1-4 个月出现。从宏观层面来看， 市场底的出现往往伴随着流动性边际宽松，政策层面的不断释放改革信号，以及宏观经济 预期的改善。熊市转牛市的变盘拐点，往往呈现出政策/信用底部—市场底部—盈利底部 的轮动规律。

此外，在趋势性拐点形成或者“真正”牛市启动之前，市场可能会有多次的探底和横盘震 荡阶段。在大底和趋势性拐点形成之前，市场大概率都有一次放量上涨行情（这一次可能 确立了局部的底部进而形成市场的双底）。 从过去四次市场见底的历史经验来看： 2005 年 3 月 17 日政策底出现（央行降准，此前印花税下调、保险资金获批直接入市）。 上证指数在突破 1000 点重要关口后，2005 年 6 月 8 日单日大涨 8.21%，随后万得全 A 于 2005 年 7 月 19 日筑底，才开始反转行情。

2008 年 9 月 16 日，为应对全球金融危机的冲击，央行货币政策转向宽松，降准和降息同 时开启，标志着政策底确立；再到“四万亿”出台后政策底再度得到验证，万得全 A 于 2008 年 11 月 4 日筑底。

2012 年股市基本单边下跌，央行在 6 月 8 日和 7 月 6 日进行 2 次降息，9 月 28 日中央政 治局会议确立十八大会议召开时间，10 月汇金公司、保险资金入市，随后 2012 年 12 月 4 日创业板率先触底，2013 年主板受到钱荒扰动，在 6 月才正式见底。真正的快牛则要 等到 2014 年 7 月以后了。

2015 年“杠杆牛”行情泡沫破裂后，高层与监管很快出台了一系列公开救市政策，先是 6 月 27 日周末央行“双降”，再到 7 月初险资、券商、“国家队”等资金高调入场，但随后 的股市依然受到汇改以及基本面的拖累，直到资本市场政策与货币宽松政策继续托底，市 场迎来 10-12 月的中级反弹行情。2016 年 1 月熔断打乱修复节奏，市场情绪再度筑底， 直到 1 月 26 日中央财经委会议（供给侧改革提及）后才逐步走出慢牛行情。

2018 年货币政策转宽，4 月央行开启降准降息，不过中美贸易摩擦发酵与金融去杠杆背景 下市场情绪低迷，10 月 19 日高层和一行两会负责人接受访谈提振股市，市场当日局部见 底。四季度政策预期明显回暖，2019 年的 1 月 4 日伴随全面降准市场迎来大反转。

1.4 反弹还是反转？

政策底是前瞻指标、信用（以及经济预期）、估值底决定了市场反转条件基础，资金、情 绪影响市场反弹与反转节奏，业绩周期是滞后指标。

1、估值/风险溢价是重要条件，但不意味着反弹开启。 我们将 2016 年以前和以后的时间阶段拆分去看 A 股 PETTM 变动（以弱化估值中枢变动 带来的扰动），市场熊市末期估值均一度回落至极端位置。在 2004.5-2005.7、2008.10、 2011.10-2014.7、2018.4-2019.1 万得全 A PE 估值分位数均下行到 0%附近。但市场可能 在估值触及极端区域后继续阴跌，所以估值是市场筑底的信号，难以去作为判断牛市启动 的标志。

风 险 溢 价 也 可 以 作 为 判 断 市 场 底 部 的 有 效 指 标 ， 在 2008.12 、 2012-2014.7 、 2018.10-2019.1、2020.4 万得全 A ERP 指标突破一倍标准差，反应市场步入性价比区间。 本轮风险溢价多次步入极值区域，包括 2022.5、2022.10、2023.12-2024.10 等时间段。

2、在完美的底部来临前，市场或需要至少一次极致悲观情绪的释放。 2015 年救市政策对市场形成了托底，但情绪真正释放完毕是到 2016 年熔断事件。 2018 年 8-9 月西部策略情绪指标触及 10 以下，10 月市场局部筑底，市场已经对底部有 了一定共识。全面的反转则要等到 2019 年 1 月，彼时情绪指标也出行再度触底。

本轮周期中情绪指标有三次底部，最极端的一次是在 2022 年 10 月跌破 10，2023 年 9 月也有一次明显下探但高于前低，今年 1 月极端行情中情绪指标下行但未触底，9 月以后 才再次触及相对底部区域。

3、政策底到市场底的过程中需要资金形成共识。 从过去经验来看，政策底出现，到筑底反转行情来临之前，市场多经历筹码交换（上峰减 小，低位形成新的筹码峰），推动资金步调形成统一。

4、政策效果验证后带来盈利回暖，但盈利底是滞后指标。 历史上牛市基本都伴随宏观与盈利周期的回暖。一个例外是 2014-15 年，彼时基本面整体 承压，但创业板业绩改善。本轮盈利也在筑底过程中，盈利周期复苏取决于政策能否托底 真实需求能否回暖。

其实在去年市场上就有熊牛切换的呼声。一方面，ERP（股债收益差）反应权益市场赔率 具备吸引力，另一方面，稳增长政策仍有出台托底。事实上，本轮市场在政策底出现后基 本均有一轮反弹行情，类似历史，2022 年下半年高位套牢盘开始消化后，2022 年末-23 年初、2023 年末筹码带均有下移——反应悲观情绪释放、市场底部共识有望重新凝聚。 但当时不同的在于，此前的信用环境不支持市场反转，基本面预期也未形成向上的共识，政策底验证效果是比较差的，因此反弹未能转化成反转。除了经济弱预期+弱现实的困境， 增量资金的缺失使得难以走出底部。

二、牛市风格如何演绎？

2.1 牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎

历史几轮牛熊切换的关键时间点，核心宽基指数见底顺序不一，并有可能构筑出双底结构。 在 05 年大盘股率先见底，但在 12-13、18 年两轮中创业板与中小盘股率先见底；在 08、 16 年，大部分核心指数是同步见底的，跌幅也差不多： 2005 年：上证 50/沪深 300（T-15，交易日，下同）—上证指数（T）—万得全 A（T+5）； 2008 年：上证 50（T-6）—上证指数/沪深 300/中证 500/中证 1000/万得全 A（T）； 2012-13 年：创业板指/沪深 300/中证 500/中证 1000/万得全 A（T-132）—上证指数（T） —上证 50（T+22）； 2016 年：全部同步见底； 2018-19 年：创业板指/中证 500/中证 1000/万得全 A（T-53）—上证 50（T-1）—沪深 300/ 上证指数（T）。

复盘来看，如果我们看这一轮行情筑底的节奏，市场普遍共识的顶部是在 2021 年 12 月 13 日： 上一轮牛市抱团瓦解后核心资产率先走弱，上证 50/沪深 300 在 2021 年 2 月见顶。 大盘在 2021 年 2 月、9 月、11 月三度见顶（注：按日内价格来算高点是 2 月 3731 点，按收盘价高点在 9 月）。彼时的催化主要来自 1 月公募基金天量发行催化抱团股 行情叠加 1 月末美债收益率开始快速上行，引发白酒为首的蓝筹股泡沫破裂，春节后 的 2 月 18 日至 3 月 9 日国内市场快速下跌。随后市场风格切换，中小市值风格居上， 宁组合开始取代茅指数成为了全年的交易主线。 双创板块的高点则在 2021 年 7-8 月。步入 2021 年下半年，A 股市场波动加剧。海 外对于联储政策紧缩预期和美国政府债务上限问题的担忧逐步上升，国内经济整体预 期内回落，金融数据恶化，市场资金从增量博弈转向存量博弈，彼时市场出现了高低 切换。 2021 年 12 月中证 1000 与万得全 A 先后见顶。

微盘股走出了独立行情，在熊市中处于上升趋势中，但步入 2024 年后快速下跌。

截至目前，市场整体触底节奏也不一样，大盘先见底，双创后见底但在上涨的第一阶段展 现了更强的弹性，这也和历史经验相对是吻合的。如果从行业触底节奏来看则和历史上的 底部有比较大差异，红利资产和微盘股有相对独立/错位的行情： 上证 50 在 2024 年 1 月中下旬率先触底。彼时市场对雪球产品爆仓抱有担忧，当日 上证指数跌穿 2800 点，但午后权重股尾盘集体走强叠加宽基 ETF 获得大幅流入，权 重股率先企稳。 上证指数、中证 1000 在 2 月 5 日同步见底。彼时市场微小盘股发生流动性踩踏，万 得微盘股指数在 2 月 19 日见底。到 9 月 17 日大盘再度触底，随后开启了快速冲高 的反弹行情，至 10 月 8 号上涨近 30%。 沪深 300、中证 500 在 9 月 13 日见底，9 月 24 日政策底出现。 此前红利指数也有较独立的表现，今年上半年逆势走强，6 月后调整直到 9 月 11 日 见底（2024 年内的底部）。 双创板块则等到9月23日见底，但弹性明显更大；创业板至10月8日累计上涨66%， 科创 50 也上涨近 60%。

牛市初期多有分歧，市场经历整固再深入演绎。我们将 2000 年以后，历史上的 5 轮牛市 根据上涨节奏进行拆分，市场基本经历从酝酿到斜率上行，再到爆发以及见顶前的阶段性 修整。牛市初期，市场多有经历至少一次快速冲高回落行情（约十几、二十几的涨幅）。 此前政策底出现前后市场多次探底，今年 2 月与 9 月市场再度构筑了双底结构，国庆节后 也是出现了冲高后的回撤，行情步入 2.0 阶段。

2.2 小微盘在牛市初期往往最为活跃，牛市后半段主线不一

结构上，在市场初步触底、酝酿以及反弹初期（第一阶段），随着政策底确立，市场在牛 市初期关注点在于政策与流动性变化，多见小微盘股的活跃。

但到了中后期，市场主线逻辑由牛市核心驱动力决定（股改后的金融牛、四万亿后的周期 牛、2016 年价值蓝筹、2019 年后的核心资产牛等），大部分的领头行业有基本面改善预 期。

2.3 牛市的最终胜负手在于宏大叙事

2000 年以来每一轮牛市的内涵决定了核心主线，优势风格与行业多为经济转型主力和改 革排头兵。

2.3.1 2005-07年：制度变革

2005 年的宏大叙事是股改+汇改等制度上的深层改革，这也带来股市新周期。其次逻辑是 宏观政策、信用与基本面预期扭转带来的的多重利好配合。当然当时宏观经济的强势并未 在股市得到微观体现，2005 年 A 股上市公司不足 1400 家，能源、材料与工业企业占比 就达到了 50%，全 A 业绩表现整体平淡。 价值是主旋律，大金融是表现最好的方向。随着股权分置改革进一步深化，公募基金也迎 来快速发展，资本市场的游戏规则开始良性转变，显性的利好指向券商, 2005 年国有商业 银行股改及上市也备受关注。这一轮牛市中表现最好的是互联网电商、证券与军工等行业。

2.3.2 2008-10年：政策逆转

2008 年的宏大叙事是金融危机后政策“放水”带来的经济快速修复预期。市场急跌后的 估值超跌反弹基础叠加基本面的支持，市场快速形成了一致共识并迎来全面反弹。 从定价政策与内需到经济调结构。从行业轮动来看，初期成长与消费到主升浪中的周期与 金融，到 2010 年再回归成长与消费。“四万亿”出台后基建地产率先启动，随后在 2009 年市场积极定价汽车、家电下乡以及宏观周期的 V 型反转，再到 2010 年侧重点转向经济 转型。整体来看，有色金属、汽车、电子在这一轮牛市中涨幅居前，石油石化、公用事业、 钢铁、航运等偏稳定属性的行业落后。

2.3.3 2013-15年：创新与改革

与之前不同，牛市的旗手是 2013 年创业板，其内涵在于改革与创新。到了 2014 年行情 进一步向改革牛演绎，再到 2015 年杠杆资金催化下的快牛。 2013-2015 年牛市结构性演绎，从成长到价值再回归成长。2013 年创业板率先启动（TMT+ 电新+军工），2013 年创业板大涨超 80%，但是主板仍然低迷。2014 年上半年创业板相对 主板明显回落，一带一路点燃大盘做多热情，2014 年 11 月央行降息催化市场加速上涨， 期间券商板块是领头羊。再到 2015 年上半年最后的疯狂，市场冲高阶段中小成长风格再 度走强。整体来看，基本面不是核心关切甚至是缺失项，预期与流动性才是关键；成长风 格与 TMT 收益遥遥领先，计算机、传媒与军工领涨，白酒、煤炭、银行、食品饮料与金 属等行业落后。

2.3.4 2016-17年：供给侧改革

15 年 12 月中央经济工作会议提出 2016 年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”五 项重要任务，从影响来看有利于淘汰过剩产能，提高龙头集中度。相比起其他几轮牛市， 这一轮牛市上涨幅度小，基本面是核心要素。 2016 年慢牛是供给侧改革与基本面驱动的价值蓝筹行情。主板业绩和创业板表现明显分 化，A 股 ROE 周期的回暖也使得上涨重心在价值提升。整体来看，本轮牛市白酒、家用 电器、建筑材料等行业领涨，TMT 与军工表现落后。

2.3.5 2019-21年：资金力量

2019 年是去杠杆加外围摩擦风险带来的政策维稳与风险偏好触底引发的，但整个牛市周 期的宏大叙事更多在于股市增量资金。伴随公募基金、外资等机构资金入市，核心资产走 出亮眼行情。 机构资金带来市场风格切换，成长消费双轮驱动。叠加碳中和政策影响，电力设备、食品 饮料、电子半导体等行业受资金青睐，房地产、建筑装饰与纺服则表现不佳。

基金重仓指数是表现最好的指数之一，并逐步走向估值泡沫化。过去几年市场不同类型的 交易者趋同性不断上升，基于消费、科技等核心赛道进行投资的主流风格理念推升了热门 板块龙头股的估值，2021 年初权益类公募基金的发行进一步推高了以白酒为首的抱团股 热度。Wind白酒指数成交额占比从2020年2%不到一度攀升至2021年2月10日的6.23%， 接近 2012 年白酒抱团瓦解时的成交额占比。2021 年 1 月末开始美债利率的快速上行成了 白马蓝筹股泡沫破裂的导火索。从主要市场资金供给来看，贵州茅台的外资持股数量自 2021 年初就出现下滑，但在大量基金建仓背景下茅台股价依然向上脉冲。当处于高位蓝 筹股估值开始显著偏离价值中枢，抱团理念也出现了松动。春节过后，权益类基金发行节 奏开始显著放缓，而彼时白酒的两融与 ETF 申购依然活跃。直至茅台股价阶段性顶部出现过后，散户与杠杆资金才发生出逃，整体来看热门板块资金的撤离呈现出“外资-公募两融-ETF”的先后顺序。

三、“黄金坑”后行情步入第二阶段，展望后续轮动节奏

3.1 反弹行情步入第二阶段

当前反弹行情已经处于第二阶段。我们团队自 8 月下旬提示进入战略低吸区间，0908 强 调提出务必珍惜 9 月大势黄金坑，9.18 市场触发了大势研判体系的极端战略低吸点位。对 标历史，自 9 月中下旬底部至 10 月 8 日的高点，万得全 A 累计上涨 37%，上证指数累计 涨约 30%，双创板块累计涨约 60%，预示着第一阶段行情已经得到较为充分的演绎。我 们在 10 月 13 日主题周报中也指出“有望逐步进入底部反转的第二阶段”。10 月 18 日后 市场再度震荡上行，我们对市场节奏的判断如期验证。

3.2 小盘题材活跃后，风格有望再平衡

从本轮行情见底的表现来看，周期与大部分成长行业率先追随大盘在 2 月见底，地产与消 费顺周期类行业的分歧等到 8-9 月打消；红利板块走势原本就相对独立，也使得其不是反 弹初期的主线： 自 2021 年以来公用事业、通信、石油石化、传媒、家用电器、银行这几个行业的大 底出现在 2022 年 4 月与 10 月。煤炭则处在独立周期中。 包括有色、电子、电新等在内的 9 个行业在今年 2 月那一波探明底部，与上证指数同 步，多为周期与成长行业。 非银金融、综合在 7 月初见底，彼时市场风险偏好阶段性回升，叠加红塔证券、东兴 证券业绩预告超预期，同一周证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申请。 计算机、房地产在 8 月末见底。当时市场主要影响在于中报披露尾声，地产松绑消息 催化、人民币升值等消息影响，红利资产调整，市场风险偏好抬升。 钢铁、农林牧渔、食品饮料等行业到了 9 月下旬见底，多属于建筑链条、消费行业。

分母端极致演绎过后，市场风格有望再平衡。从近期的行业轮动来看，引领节前反弹初期 的为非银的躁动行情、港股以及 A 股地产消费的超跌反弹，更多反映情绪层面上悲观预期 扭转的特征。伴随估值修复，在国庆节后成长继续演绎，并扩散至更极端的微小盘风格。

增量政策具备稳健预期，分子端分母端有望共振，目前市场仍处于中期缓慢震荡上行期， 成长中期扩散和顺周期预期再起的融合期。一方面，以成长为代表的长久期风险资产的风 险偏好有望中期继续震荡上行（但需要注意短期上涨速度过快导致压缩持续时间的市场特 征，因此要做好持续的高低切换和波段把握）。另一方面，顺周期的盈利预期有望底部边 际回暖。从大类资产的定价来看，宏观经济预期已经有触底迹象。近期化债政策进一步夯 实政策底，随着 2025 年广义财政有望大幅提升，叠加催内需政策有望进一步发力，A 股 基本面预期有望企稳，分子端与分母端形成向上合力，往后看对于内需、顺周期板块的关 注度有望升温。但不论是政策是释放还是业绩的释放，均非一蹴而就，因此也是曲折上升 的态势。

3.3 结合估值与盈利预期来看，哪些行业反弹空间更大？

我们通过万得一致预期的盈利增速，结合 2016 年以来 A 股估值水平变化，对于市场整体 及各申万一级行业修复空间进行了测算。中性假设下，有色、社会服务、农林牧渔、食品 饮料等行业仍有估值修复空间，钢铁、电力设备、传媒等行业有分子端修复弹性，但后续 需要关注基本面是否证伪。

此为报告精编节选，报告原文：

《宏观策略-A股牛熊复盘系列(一)：历轮牛市如何演绎？-西部证券[]-20241111【36页】》

报告来源：【价值目录网】