文丨林雨秀 编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之12】

66岁的江苏淮安大佬孙飘扬领军之下，恒瑞医药的自救行动进展到哪一步了？

根据恒瑞医药10月24日发布的2024年三季报，其前三季度营收、归母净利润、扣非净利润同比均实现两位数增长，分别为18.67%，32.98%、37.38%。

乍一看，很漂亮的业绩！但仔细看来，似乎又没有这么简单。

正经社分析师注意到，这个漂亮业绩，主要来自于第二季度时确认的一笔12.3亿元的授权收入。这才使得恒瑞医药交出史上最好的一份半年报：第二季度净利润大增92.9%。

如果剔除这笔非经常性收入，第二季度的净利润其实是负增长。

到了第三季度，“增收不增利”就出现了：营收同比增长12.72%，归母净利润、扣非净利润仅增长1.91%、0.84%。

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增收不增利，但账上不差钱

几个月前，恒瑞医药曾公布了一份上市以来最好的半年报：2024年上半年，营收同比增长21.78%，归母净利润同比增48.67%，扣非净利润同比大增55.58%。

对此，市面关于恒瑞医药“杀”回来了的声量不小。

然而，如前所述，对比一季度和三季度的数据，“增收不增利”现象同样存在：营收和归母净利润，第一季度分别为59.98亿元、13.69亿元，第三季度分别为65.89亿元、11.88亿元。

也就是说，第三季度比第一季度多了近6亿元的营收，但净利润反而还少了快2个亿。

一般来说，营收和净利润都是同步变化的，如果出现较为明显的“增收不增利”现象，可能就是成本控制、费用管理等方面出现了问题。

以第三季度为例，恒瑞医药在销售费用、管理费用方面确实出现大幅增长。具体来看，销售费用从17.30亿元增加到21.71亿元，同比增长25.49%；管理费用从5.92亿元增加到7.00亿元，同比增长18.26%。

不过，正经社分析师认为，虽然在成本控制方面出现一些问题，但从其它数据来看，恒瑞医药基本已经熬过了2022年的至暗时刻。

在2019年集采刚刚开始执行时，恒瑞医药可谓是直接被打下“地狱”。

因为集采的基调是出清仿制药、鼓励创新药，恒瑞医药很多仿制药都经历了中选价格平均降幅超过70%的“事故”，反映在业绩上就是各种“鬼故事”，比如净利率从2019年的22.87%下降至2021年的17.13%，2021-2022年，营收、净利润甚至连续两年同比下滑。

与此同时，资本市场也用脚投票，股价2021年1月触及高点96.71元/股（前复权，下同）后，一路震荡下滑。以2022年4月曾触及的低点26.48元/股计算，跌幅超过70%。以目前的50元/股上下计算，仍然处于腰斩状态。

还好，2023年出现了企稳迹象：营收58.45亿元，同比微增2%；归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%；

再到2024年第三季度，营收已经回升至65.89亿元，同比增长12.72%，归母净利润也小幅微增至11.88%。

另外，2020年至今，恒瑞医药账面上的货币资金一直是增加的。截至2024年三季度：

货币资金高达221.3亿元，较2023年年底、2020年年底分别增加了13.86亿、113.3亿元。

经营性现金流净额为45.85亿元，较2022年同期增加了23.97亿元，是上市以来最高水平。

但市场似乎并不买单，三季报公布至今的5个交易日里，股价一直跌跌不休。

大家到底在担心什么呢？

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缺爆款单品，受限路径依赖

从2024年半年报来看，创新药业务是恒瑞医药业绩走出低谷期的主要动力。

2024年上半年，创新药实现营收66.12亿元，同比增长33%，占总营收的比例已经接近50%。

要知道，在2021年-2023年中报的时候，这一比例分别为38.15%、44.43%、46.61%。

另外，经过三年的努力，截至2024年前三季度，恒瑞医药共有17款自研创新药、4款合作引进创新药在国内获批上市。

看起来，创新药真的可以撑起营收的半边天，为日后集采对业绩的继续冲击准备了更多的防护垫”。

不过，正经社分析师认为，如果恒瑞医药还想往上拔估值、重新崛起，还需要更多发力点。

首先，在过去的几年时间里，虽然研发投入是增加的，但是管线规模也在大幅增加。

根据国际知名咨询机构Citeline发布的《2024年医药研发年度回顾》：

恒瑞医药的管线数量在全球排名第8，合计147个，同比增长38.7%。

值得注意的是，榜单上排名前十的药企，营收都是几百亿美元，而恒瑞医药只有61.5亿元。

换言之，恒瑞医药的研发管线数据是足够的，但质量可能就需要打个问号。

其次，目前恒瑞医药的创新药数量虽然非常亮眼，但可惜还缺少一个核心的拳头产品。

业界对于创新药的研发素来有个“双10定律”，说人话就是研发一款新药，起码要投入10年时间和10亿美元；

仿制药的分子结构直接复制就行，基本不需要什么研发投入，药效也明明白白，基本不需要承担什么研发失败的风险。

但创新药不同，不仅费时费力，还要面临很多不确定性。

那为什么还有这么多跨国药企争先恐后地坚持烧钱、坚持研发？

因为只要成功了，回报是非常丰厚的，谓之“大杀四方”也不为过，不仅收益丰厚，而且还意味着该药物具备治疗的变革能力，被业界尊称为——十亿美元分子。

然而，在恒瑞医药已经获批上市的15款创新药中，居然没有一个斩获十亿美元分子，反而是先由百济神州和传奇生物率先突围。

2023年，百济神州的泽布替尼在全球的销售额、首次突破十亿美元大关，成为第一个国产十亿美元分子；

2022年，传奇生物研发的cilta-cel成为第二款在美国获批上市的国产创新药。

2022年-2023年，cilta-cel的销售额分别为1.33亿美元、5.00亿美元，在2024年一季度，更是达到了1.57亿美元。

根据交银国际最新预测，cilta-cel 2024年-2026年销售额有望分别达到9.5亿美元、18.9亿美元、26.4 亿美元，销售峰值将达到73亿美元。

为什么管线数量这么多、转型也比同行早的恒瑞医药，如今却拿不出一个十亿美元分子？

正经社分析师认为，除了管线质量问题，更多的可能还是没有完全摆脱对过去的路径依赖。

按创新程度，创新药可以划分为4种：

首创新药（FIC，原研药）>最优模仿（BIC）>改良模仿（Me better）>快速跟随（Fast follow）。

首创新药FIC才是真正的创新药，毫无疑问，十亿美元分子也往往是诞生于这种。

而“Fast Follow”则是恒瑞一直以来在新药研发上贯彻的策略，也就是先等其它药企作出一定的临床效果，自己才会去跟进，很少会亲自尝试新靶点。

虽然在过去几年里，由于集采的压力，恒医药瑞已经逼迫自己往FIC或者BIC转型，在2024年AACR年会上，也可以看到其开始披露一些新靶点的早期阶段研发产品数据。

但正经社分析师认为，一方面因为还是比较早期的数据，所以成效如何还不好判断，另一方面因为这是一种从仿制药时代遗留下来的路径依赖，对于公司的规模来说，组织架构和思维转变很难马上转变，所以恒瑞医药要实现十亿美元分子目标可能还需要时间，而这又会制约公司的重新崛起。

更受影响的是，恒瑞的海外营收还非常小。

截至2023年，海外营收仅为6.17亿元，占比2.7%，与2022的3.66%相比还下滑了。

其实即使拉长时间来看，近5年来，其海外营收占比一直都没有超过5%。

要知道，国产创新药如果想获得更丰厚的利润，只能选择出海，不然的话，留在国内只能内卷，甚至还有被集采的风险。

虽然恒瑞医药自己也知道出海很重要，最近也在频繁推进这项业务，比如，半年报里算进一笔2023年确认的海外授权收入，合计12.7亿元；2024年5月份，又将GLP-1系列创新药授权给美国 Hercules 公司，总金额高达60亿美元。

但授权这种事，不像药品上市那么稳定，有种卖了就没有了的感觉。

3

ALL in创新药与赴港上市

当然，作为国内仿制药转型创新药的老大哥，我们还是不要低估恒瑞转型成功、重新崛起的可能性。

原因在于其还有一个头脑很是清醒、十分有魄力的董事长，孙飘扬。

1990年，孙飘扬曾临危受命，把恒瑞医药的前身——连云港一家濒临破产的小药厂成功救活，而且一年后营收直接从8万元飙升到120万元，到了1996年更是突破亿元大关，实现质的飞跃。

这是孙飘扬第一次挽救恒瑞医药，但却不是最后一次。

随后的30余年里，恒瑞医药在孙飘扬的带领下，营收持续增长，并且成长为中国最大的民营医药集团。在此期间，营收也从2000年的4.847亿元增长至2020年的277.3亿元，归属净利润从6527万元增长至63.28亿元。

也刚好在2020年1月，62岁的孙飘扬选择退休，让位给总经理周云曙，可惜后来由于前述提到的集采的冲击，恒瑞医药业绩大幅下滑、股价腰斩，孙飘扬只好在2021年7月重新出山，再次挽救恒瑞医药，迄今已历时三年有余。

正经社分析师梳理获悉，孙飘扬挽救恒瑞医药的主要策略就两个，一个是“ALL in”创新药；另一个则是大力出海。

一方面，加大研发投入，2021-2023年，恒瑞连续3年的研发投入在60亿元以上，研发费用率超过25%。

在2024年上半年，这项数据进一步提升至28.38%。

另一方面采用BD策略（即授权、买断、联合开发、股权投资、并购等方式）来获得新技术、新产品。

经过孙飘扬3年的努力，恒瑞医药的下滑趋势算是暂时稳住了，而且截至2024年上半年，创新药业务在总营收中的占比也接近50%。

与此同时，为了进一步拥抱国际化、方便与国际投资者和药企建立更深入的交流与合作，恒瑞医药不仅首次引入外籍高管负责BD相关业务，而且在公布三季报的时候，还发布了相关公告，表明“近期对境外资本市场融资等事项开展了研究咨询等前期工作”。

10月23日晚间，坊间突然传出恒瑞医药计划2025年赴港二次上市的消息，引发广泛关注。

按照过去的经验，A股公司如果赴港上市，估值往往会直接“打3折”。

赴港上市短期确实会对老股东不利，但对于这样一家过去只相信自己的老牌药企，现在所尝试的出海方面的各种探索，其实已经是另外一种意义上的觉醒，也是恒瑞医药积极融入国际主流医药圈的信号。

这一切的尝试，或许是孙飘扬挽救恒瑞医药的又一记重拳。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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