来源：第一财经

新一轮美债发行给市场带来流动性冲击的风险。

此前，在美债投资者超前计价美联储降息的背景下，美债市场连续五个月录得上涨。而这一情况进入10月后，发生逆转。

摩根大通的客户调查显示，10月第一周，该机构客户对美债整体头寸自2023年4月以来首次录得净空头，总空头持仓也创下2023年2月以来最高水平。此后，相继公布的疲弱劳动力市场数据和超预期通胀数据，导致债券交易员调降对美联储年内进一步降息程度的押注，看空情绪继续累积。在这一背景下，对利率敏感度相对较低的五年期美债，相较于长债和短债，更受债券投资者青睐。除了美债市场本身走势，美国回购利率走廊10月初再现问题，似乎也预示着，新一轮美债发行给市场带来流动性冲击的风险。

波动性恐加剧

上周，随着美债空头集结，彭博美国债券指数创下4月以来最大单周跌幅。10年期美债收益率反弹至4%上方，今日午间在4.1%附近徘徊。30年期美债收益率创7月30日以来的最高水平。

美债近期走势的变化，主要在于投资者预计，美联储在今年剩余时间内将放缓降息步伐。根据芝加哥商品交易所的美联储观察工具，交易员目前预计11月降息25个基点的可能性高达86.5%，不降息的概率为13.5%，降息50个基点的可能性为0。利率掉期市场的最新定价显示，美联储今年剩余两次会议将总共降息约45个基点。而在非农就业数据公布前，这一预期一度高达约66个基点，在通胀数据公布前，也仍达到逾50个基点。部分期权合约已开始押注，美联储年内将仅再降息1次，单次降息25个基点，有些极端合约更押注美联储将在明年初暂停降息。部分11月22日行权的、对10年期美债的看跌期权甚至押注，该收益率在行权日前升至约4.5%。

资产管理公司Wisdom Tree的固收策略主管弗兰根（Kevin Flanagan）称，“近期公布的经济数据，尤其是就业报告，无法支撑美债继续上涨的合理性。”财富管理机构Plurimi Wealth的首席投资官阿姆斯特朗（Patrick Armstrong）也称，“美债市场此前对降息的定价确实有些超前，明年通胀可能会再次成为问题。”

美联储官员近期也频频发声，给降息预期“泼冷水”。圣路易斯联储主席穆萨莱姆此前称，进一步降息应循序渐进；亚特兰大联储主席博斯蒂克表示，美联储应继续关注通胀率；美联储理事库格勒提醒称，如果通胀大幅下行的进展停滞，可能需要放慢降息步伐。最新的表态来自美联储理事沃勒。他在10月14日引用了最近发布的有关就业、通胀、国内生产总值（GDP）和收入的报告，称“这些数据表明，经济放缓幅度可能没有预期的那么大。虽然我们不想对这些数据反应过度或过分解读，但整体数据表明，美联储在降息步伐方面应比9月会议时更为谨慎。”

此外，衡量美债预期波动率的指标——ICE BofA Move指数也升至今年1月以来的最高水平，暗示投资者预计，美债市场将遭遇更大波动性。贝莱德的固收部门投资组合经理罗格尔（David Rogal）称：“随着美国大选进入期权交易窗口期，美债隐含波动率将继续走高。”该机构预测，美联储本轮降息周期，最终将会把政策利率从5%调整到3.5%~4%。大选结果将决定美国财政政策，从而影响投资者预期。

五年期债券或进入“甜点区”地位

在美联储降息前景以及美国大选结果“云遮雾绕”之际，包括品浩（PIMCO）、贝莱德和瑞银全球财富管理在内的不少机构纷纷青睐五年期债券。一方面，五年期美债对利率风险敏感度较低。另一方面，投资者对美国不断上升的赤字将给长期美债带来麻烦的担忧，也帮助确立了五年期美债的“甜点区”（sweet zone）地位。

品浩环球固定收益首席投资官巴斯（Andrew Balls）对第一财经记者表示，美国经济似乎有望实现罕见的软着陆，即增长和通胀趋于温和，但不会陷入衰退。但他提示，这一基准情况也存在风险，例如即将到来的美国大选及其对关税、贸易、财政政策、通胀和经济增长的影响。高昂的预算赤字可能会持续存在，从而限制进一步财政刺激的可能性并增加经济风险。

“地缘政治风险方面，美国大选仍是一大不确定因素来源。无论谁胜选，关税的走向都是明确的。然而，如果前总统特朗普赢得第二个任期，出台全球性破坏性贸易政策的可能性会更大。货币政策制定者届时必须注意，尽管实际收入下降会给经济增长带来下行风险，但短期通胀上升（因为关税的额外成本会转嫁给消费者）可能会导致通胀预期上升。”同时，他对第一财经分析称，“无论哪个党派获胜，美国的赤字都将是最大的输家。2017年《减税与就业法案》的各项条款即将到期，税收改革将成为明年美国政府的焦点。我们预计不会有太多额外的财政刺激措施或财政整顿。而在出台任何额外政策变化前，年度赤字可能仍将维持高位，即占GDP的6%~7%。这些背景，强化了我们对美国收益率曲线趋陡的观点。同时，无论从名义收益率还是通胀调整后收益率来看，债券收益率都很有吸引力，其中五年期区域尤其有吸引力。而高额的政府赤字可能会随着时间的推移推高长期债券收益率。”

瑞银全球财富管理的美洲区首席投资官马瑟里（Solita Marcelli）也偏好中期债券，例如五年期美国国债。她称：“我们继续建议投资者为低利率环境做好准备，将多余的现金、货币市场资产和到期的定期存款投资于能够提供更持久收入的资产。”

流动性冲击风险？

市场还担心，新一轮美债发行，叠加美联储缩表进程持续，会否再度给市场带来流动性冲击。

这一担心并非空穴来风。就在10月初，作为美国金融体系支柱的美联储的回购利率走廊破裂了，即一般抵押品利率一度飙升至比逆回购利率高出近40个基点的程度。逆回购利率是美联储各种隔夜利率的上限。虽然破裂仅仅几日后，一般抵押品利率就重新回落至逆回购利率之下，但美国银行利率策略师卡巴纳（Mark Cabana）警告称，这预示着，美国可能很快会面临又一场回购市场危机和流动性冲击，尤其如果美国财政部在下一次危机显现时，还在继续发行美债。

卡巴纳甚至表示，此次情况与2019年美国回购市场崩溃前极为相似。当时美联储也正推进缩表（QE）进程，回购市场的隔夜利率飙升，货币市场短期出现了严重的流动性风险。为了应对该风险，2020年3月，美联储宣布把债券ETF货币化，相当于向市场大规模注入流动性。在美联储宣布措施前，卡巴纳就预测美联储将推出“战时措施”接管市场。

此次，自9月上旬以来，由于季度末财政部现金（TGA）余额增加、美联储降息导致银行定期融资计划（BTFP）余额下降，以及第三季度末银行们需要粉饰账目等因素叠加，约2600亿美元的储备金流出美国银行系统，从而推高回购利率至自新冠疫情导致美国上一次流动性危机以来的最高水平。

卡巴纳补充称，当前，储备金对有担保的隔夜融资利率（SOFR）的敏感性增加，表明目前的储备金可能正接近最低舒适储备金水平（LCLoR）。理论上，当储备金低于LCLoR时，市场流动性就容易枯竭。卡巴纳和其他美联储专家认为LCLoR约为3万亿~3.25万亿美元。而眼下美联储仍在缩表，新一轮美债发行在即，储备金可能会回落至3万亿美元以下，市场可能会再次面临流动性危机。