文 | 医曜

创业板一日跌幅近11%，超94%的个股下跌，投资者又嗅到了A股熟悉的味道。

牛市还没参与就已经结束了？这是不少投资者发出的灵魂之问。混沌模型中，对于市场整体走势，没有谁拥有更多发言权，但对于长期低估的医药行业而言，我们深信底部反转趋势的确定性。

忆往昔，医药行业已经连跌三年。这三年间，投资情绪低迷，利空消息频发，很多个股受此影响股价暴跌，估值早已严重低估。此背景下，中国医药产业其实早已经具备了全面反转的条件。

投资者情绪回暖，几乎所有行业都会受益，而中国医药行业极有可能借助这次回暖全面反攻，一场医药牛市正在悄然启航。

01 高楼建立在废墟之上

股市的本质就是一场认知博弈。

大多数投资者信奉“市场有效论”，他们认为市场总是对的，股价走势已经揭示了一切。但股价真的能代表一切吗？过去三年中国医药公司的股价走势就与基本面严重脱节，这足以表明股价并不一定时时反映公司的实际境遇。

巴菲特之师格雷厄姆曾对股市给出精准定义：市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（使股票过于昂贵）和不合理的悲观（使股票过于廉价）之间摆动。这句话通俗地理解，也就是人们常说的“牛短熊长”。

图：钟摆理论示意图，来源：财信证券

在熊市之中，股价下跌使得投资者怨声载道，尤其并非所有下跌都是基本面原因造成的。当公司基本面没有发生变化，而股价却出现下跌时，市场给予的预期与公司实际预期之间就发生了背离，这也就是所谓的“预期差”。

“预期差”虽然不会对公司经营产生任何影响，但悄然反映出公司的“爆发潜力”。“预期差”就好像是一个弹簧，压力越大，“预期差”被压缩得也就越紧，其所蕴含的弹力也就越强。

市场是存在周期的，没有市场会一直释放压力，当情绪慢慢转暖时，“预期差”就会成为股价反冲的最核心力量。

所以，牛市中那些爆发的股票，一定是在之前熊市中积攒了足够“预期差”的公司。这就好像高楼建立之前，一定要先动迁将之前的房屋拆成废墟，然后再打地基一样，所有的高楼都是在废墟上建立起来的。

既然如此，哪个行业“预期差”最大呢？医药行业一定是其中之一，这也是我们认为医药牛市极有可能形成的核心原因。

02 走势分化是必然

牛市的形成，从来都不是一片坦途，而是在涨涨跌跌之间不断向上突破。

当乐观的投资者比悲观投资者更多，那么股市就会上涨一些；而当悲观的投资者多于乐观投资者，那么股市又会开始下跌。所谓牛市，就是市场乐观投资者人数长时间多于悲观投资者的时间段，在乐观情绪的加持下，公司预期差得以纠正，甚至开始出现预期溢价。

现阶段，这种情绪转变已经开始发生，并很有可能长期持续，医药行业前三年所累积的预期差将不断得到纠正。

股市，从短期来看是一个投票器，但从长期看则是一台称重机。

对于牛市的认知，绝大多数投资者是存在偏差的。牛市虽然是普涨行情，整体β系数（总体市场波动性‌）拉满，但个股之间的α系数（个体市场波动性‌）差异极大，牛市之中股价走势分化是必然的。什么样的公司能够在牛市中大放异彩？唯有α系数与β系数同时释放才能将上涨爆发力放大到最大化。

那么这个α系数从何而来呢？其实就是公司基本面的改变。对于医药行业而言，这个α代表公司业绩、管线进度、市场份额等指标。所以牛市中哪些公司涨得更快？那就是管线进度快、公司业绩好，市场份额高的龙头公司，这也是为何每次牛市都是由龙头公司领涨的原因。

基于此，那些长期存在大幅预期差，或者公司基本面持续向好的公司，都是值得关注的。当分化趋势确立后，这些公司的价值将会被显著放大。

03 未来的方向

三年的医药寒冬，让中国医药公司积累了极大的预期差，这无疑是医药牛市形成的核心动能。然而，只有市场层面因素是不够的，牛市的形成同时也需要产业层面的共振。

回顾这三年中国医药行业的改变，核心诉求只有一个，那就是控费降本。无论是已经常态化的医药集采，大规模的医院反腐，还是药店监管，DRG模式的推行，实则都指向了一个结果，那就是减轻患者看病负担。

图：我国医改趋势，来源：中信证券

我国全面医疗体系高度依赖于医保基金，在老龄化加剧的情况下，合理控费是必须做的事情。当然，控费降本必定会削弱企业端的利润，这也是为何这三年医药公司股价低迷的核心原因。

但投资者应该知道，合理控费并非最终目的，倡导产业良性发展才是更重要的。虽然我国已经建立起成熟的生物制药研发体系，部分领域达到了世界一流水平，但整体的落后是显而易见的。只有通过挤掉中间环节的水分，才能倒逼企业去做更多的创新，这实则才是我国医疗体系正确的发展方向。

因此，我们认为控费降本只是我国医疗体系改革的第一阶段，随着改革的深入，更多的替代与创新才是未来的核心关键。这也就形成了未来中国医药产业发展的两大核心方向：国产替代与全球创新。

国产替代，主要发生在产业竞争力相对较弱的医疗器械与疫苗领域，在这两个领域更强调行业的自主可控性。虽然我们做的是国产替代，但这些领域基本都是被欧美所垄断的高精尖行业，因此实现国产替其实也就是达到世界一流水平，其背后还有出海竞争的更大逻辑。如联影医疗、东软医疗等中国医疗影像公司已经开始出海中东、非洲；沃森生物、康泰生物等疫苗公司也开始出海东南亚市场。

全球创新，主要发生在创新药领域，在这个领域中我们已经能够与世界一流水平比肩，甚至MNC也开始一掷千金地购买中国管线的海外权益。当然，中国创新药领域的强大，离不开中国CXO公司的崛起，纵观全球我们CXO公司的核心竞争力还是显而易见的。百济神州、康方生物、百利天恒等创新药公司已经开始闪耀国际舞台，药明康德、康龙化成、泰格医药为代表的CXO公司虽遭遇打压，但业绩也依然稳中向好。

从降本，到增效，这将是中国医药产业未来发展核心逻辑的变化轨迹。具备核心创新竞争力的医疗器械、疫苗、创新药、CXO有望成为新一波医药牛市中的领涨标的，预期差与α系数则是决定企业股价能到多高的核心因素。

清风徐来，水波不兴。中国医药牛市形成的前置因素都已具备，一切只待整体投资情绪的持续回暖。