来源：新浪证券

导语：过去一年，IPO阶段性收紧。在收紧政策实施前三年，A股上市千余家企业，部分高市盈率、高价、高募资的企业，在上市后业绩“大变脸”、股价暴跌，投资者损失惨重，而上市企业及原始股东、保荐券商等中介机构等相关利益群体则赚得盆满钵满。目前排队的近300多家IPO企业中，部分企业的预计募资额非常高，与其盈利规模及质量不太匹配；部分企业高募资对应的畸高估值，是实控人等原始股东资本盛宴的基础。

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/郑权

截至9月26日，A股排队IPO企业共有297家，其中预计募资额超10亿元的企业共有94家，超过20亿元的有32家，超过30亿元的有22家，超过50亿元的有11家，超过100亿元的有两家（分别是华电新能、中化能源）。

在预计募资额超过30亿元的22家企业中，PCB企业嘉立创十分值得关注，公司原来计划募资66.7亿元，后在IPO收紧政策实施后调减为42亿元。但42亿元的募资额对应的IPO预估值也不算低约420亿元，实控人及申报IPO前夕入股的股东的账面财富指数级增长。

数据显示，嘉立创2023年的营收高达67.48亿元，在中信行业分类“PCB”细分行业中的39家公司中排名第六。有意思的是，嘉立创前五大客户收入合计占比仅2%，在39家公司中垫底，尤其是明显低于6家列举的同行可比公司及营收较高PCB企业的收入占比，与行业惯例不符。在前五大客户收入占比畸低背后，嘉立创核心产品数据出现倒挂或矛盾

前五大客户收入占比畸低仅2% 与行业惯例不符

招股书显示，嘉立创主营业务是提供覆盖 EDA/CAM 工业软件、印制电路板制造、电子元器件购销、电子装联等全产业链一体化服务，其中PCB业务收入占比最高，2021年达到50%以上，2023年在40%以上。

根据中信行业分类，目前A股PCB细分行业上市公司有38家，包括生益科技、深南电路、景旺电子、沪电股份等公司。在39家同行公司（包含嘉立创，下同）中，嘉立创的前五大客户占比排名垫底。

2021-2023年，嘉立创分别实现营业收入59.55亿元、63.87亿元、67.48亿元，前五大客户收入合计分别为1.39亿元、1.43亿元、1.35亿元，占当期营收的比例分别为2.33%、2.23%、2%。2%的前五大客户占比在39家公司中最低，显著低于39家公司算术平均值32.91%。

与营收前十名的PCB公司相比，嘉立创2023年前五大客户占比2%显著偏低，明显低于排名倒数第二的兴森科技的15.85%。嘉立创作为年营收60亿元左右的企业，前五大客户收入合计仅占2%左右，这种极度分散的客户结构与营收规模相近的同行公司不符。

招股书中，嘉立创将金百泽、迅捷兴、四会富仕、明阳电路、崇达技术、兴森科技6家公司作为可比同行公司。与6家可比上市公司相比，嘉立创的客户收入占比明显低于均值25%。从以上数据看出，嘉立创前五大客户的收入占比、极为分散的客户结构与同行公司不符。

重要数据“倒挂”拷问 新客户数量超半但贡献收入比例仅个位数

嘉立创大客户占比低、客户分散的原因或与公司的经营模式有关。申报材料显示，嘉立创线上收入占比均超过90%，下游客户较分散。

招股书显示，嘉立创的线上销售平台有嘉立创自营官网 、立创自营官网、天猫、中信华官网等，其中嘉立创自营官网销售收入占比约50%。

嘉立创自营官网主要销售PCB、PCBA产品，2020-2022年客户数量（境内商城）分别为23.84万人、33.85万人、44.85万人；2021年和2022年的新客户（指注册日期在报告期内，上年无购买记录，本期有购买记录的客户）数量分别为19.84万人、23.77万人，占当年总客户的数量分别为58.61%、53%，新客户贡献金额分别为1.36亿元、1.59亿元，占比分别为6.18%、7.54%。

来源：申报材料

2021年和2022年，嘉立创自营官网境内客户中有超过5成都是新客户，但贡献的收入都不到8%。换句话说，嘉立创自营官网境内的收入基本上都是老客户贡献的。根据上述数据推算，嘉立创自营官网2021年和2022年境内老客户数量分别为14.01万人、21.08万人。

那嘉立创新老客户数量占比与贡献收入占比的严重“倒挂”是否能说明财务数据存在问题？如果不存在问题，那说明嘉立创比较依赖老客户来营收，复购率（申报材料中的复购率=当期购买 2 次以上（含 2 次）客户数量/客户总数量）应该不会太高，因为如果复购率超过50%的话，新客户数量多且复购率不低就不可能贡献太低的收入。

来源：申报材料

但申报材料显示，嘉立创 境内自营官方网站的复购率很高，2021年PCB产品复购率77.67%、PCBA复购率71.96%；2022年PCB产品复购率77.02%%、PCBA复购率70.83%。综合计算，嘉立创创境内自营官方网站2021年和2022年的复购率分别约为76.99%、76.23%。

2021年和2022年，嘉立创境内自营官方网站的新客户数量占当年总客户的数量分别为58.61%、53%，新客户贡献金额占比分别为6.18%、7.54%。也就是说，2021年度和2022年度的新客户中至少有20%有复购情况，但为何在新客户有不低的复购比例且用户数量高的情况下，却贡献了个位数比例的收入？这些疑问有待公司给出答复。

“不差钱”仍要募资42亿元

根据最新版本的招股书，嘉立创此次IPO计划公开发行股票不超过6,200.00万股，占发行后公司总股本的比例不低于10%，计划募资42亿元。由此推算，嘉立创IPO预估值约420亿元。

但财报显示，嘉立创账面并“不差钱”。截至2023年12月31日，嘉立创账面的货币资金为5.99亿元，交易性金融资产20.07亿元，广义货币资金合计约26.06亿元。同期，嘉立创账面上的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券之和）为0.83亿元，几乎没有有息负债压力。

2021-2023年，嘉立创资产负债率分别为47.48%、35.12%、32.92%，逐年降低。财报显示，嘉立创的主要负债是应付款项和预收款项，负债压力较轻。

在账面“不差钱”甚至资金相对充裕、几乎0有息负债、负债压力较小的情况下，嘉立创巨额募资合理性和必要性被质疑。

尤其是，嘉立创报告期内还巨额现金分红，2021年和2022年分别分红2.7亿元和4亿元，合计6.7亿元。尽管嘉立现金分红还构不成“清仓式分红”，但有钱分红且账面资金充裕的情况下募资的操作有待商榷。

在嘉立创最初版的招股书中，公司预计募资66.7亿元，后在IPO收紧政策实施后调减为42亿元。但42亿元的募资额对应的IPO预估值也不算低约420亿元，实控人及申报IPO前夕入股的股东的账面财富指数级增长。

本次发行前，嘉立创实际控制人为丁会、袁江涛及丁会响，三人合计直接和间接持有公司87.48%的股份。按照420亿元估值计算，三位实控人的身价将高达300亿元以上。据悉，三位实控人三人的入股成本约3亿元，如今持有的嘉立创股权预估值超300亿元，增值百倍。

2021年2月，嘉立创以增资方式引入员工持股平台鼎创天诚、鼎创浩盈、鼎创星源，入股价格为9.09元/注册资本。9.09元/注册资本对应的嘉立创估值约7.5亿元，如今嘉立创IPO预估值420亿元，公司老员工身价也增长了数十倍。

申报材料频现低级失误 国泰君安是否勤勉尽责？

嘉立创此次IPO的保荐机构是国泰君安。在问询函回复公告中，嘉立创至少有5次将可比同行公司迅捷兴、四会富仕两家公司的证券代码写错，其将迅捷兴的证券代码写成“301041.SZ”（实际上是“688655.SH”）；将四会富仕写成“688655.SH”（实际是“300852.SZ”）。

来源：嘉立创公告

尤其是，迅捷兴的证券代码明显可以看出有问题，因为嘉立创另一家可比公司金百泽的证券代码是“301041.SZ”，金百泽与迅捷兴紧邻，嘉立创及国泰君安不难发现其中错误。

来源：嘉立创公告

此外，嘉立创第三方回款有关收入占法人客户营业收入的比例接近50%，可在首版招股书中却未披露第三方回款相关内容。由于第三方回款直接关系到嘉立创业绩的真实性，首版招股书未披露相关内容可能会给投资者造成较大影响，国泰君安是否勤勉尽责待考。

2020-2022年、2023年上半年，嘉立创第三方回款金额分别为138,767.61万元、218,842.77万元、227,062.35万元和 117,394.8万元，占各期法人客户营业收入比例为49.79%、41.49%、40.18%和42.43%。

此外，交易所还要求嘉立创及国泰君安针对性披露实际面临的风险因素，避免陈述适用于所有拟上市公司的风险因素，避免笼统、模版化表述，避免出现风险对策及类似表述。