编者按

背景：目前房地产市场萎缩已经和经济预期不振形成连锁反应。北京、上海、广州、深圳、天津、成都、重庆，七大城市房价顶点均出现在2021至2023年间，顶点相较于2004年上半年末（观测基准）：北京增长10.63倍、上海增长6.99倍、广州增长10.38倍、深圳增长13.26倍、天津增长8.58倍、成都增长5.69倍、重庆增长4.68倍；而截至2024年上半年末，七大城市相较于房价顶点，房价分别下跌了：北京-24.4%、上海-25.3%、广州-25.0%、深圳-37.2%、天津-42.2%、成都-10.1%、重庆-16.2%。

目的：避免经济与金融系统潜在危机、呵护银行息差。在经济层面——经济与地产高低相关。一方面，房价持续下行会大幅拖累经济增速，另一方面，房价下跌会导致居民资产负债表大幅缩水，对消费产生极大拖累。在金融层面——可能会导致系统性风险。除经济影响外，大规模提前还贷、断贷很可能引发系统性危机。在微观层面——此举可以呵护银行息差。5年期LPR除了对应居民部门的车、房贷款外，还对应着企业部门的长贷。若普遍降低银行贷款利率，会大幅压缩银行息差。而直接降存量房贷利率，相当于一种结构性降息，精确投放到房地产，呵护银行息差。

影响：对新房影响不大，主要是缓解断贷与提前还贷。可能对购房需求影响不大，即对房价影响不大。从我们的观察看，对于踯躅的购房者来说，或许有两个比较重要的定价基点：无风险利率、通货膨胀率。第一，购房者会倾向于比较无风险利率（例：10年期国债YTM）与房贷利率高低，以此衡量进行贷款是否有套利空间；第二，通货膨胀率基本和居民收入增长率相仿，在一个收入增长大于房贷利率的环境，购房者会更加敢于贷款。而从目前情况看，上述两个基准，尤其是通货膨胀率，都远低于调降后的房贷利率。对房贷持有者来说，能一定程度缓解房贷压力。目前普遍个人首套房贷款利率为LPR不加点，即3.85%。若降低50bp，则可以直接降低至3.35%。若以使用商业贷款贷出100万元人民币计算，等额本金每月需要还款4,688.08元人民币；调降利率后，则等额本金每月需要还款4,407.14元。

文/许博男

事件： 国新办 9月24日发布会上，潘功胜行长表示将推动降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右；统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%。此举能否扭转当前房地产市场颓势？将对房地产市场、居民消费行为，乃至宏观经济产生哪些影响？

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背景：目前房地产市场萎缩已经和

经济预期不振形成连锁反应

房地产对于中国经济的重要性无需多言。房地产市场链条长、幅射广，一些观点认为地产行业巅峰时曾占据了三成左右的国民经济总量。而目前房地产市场萎缩已经和经济预期不振形成连锁反应，亟需政策调整。

目前宏观房价已经回到2015年左右，其中部分城市已经接近2009-2012年水平。我们此前在研究报告《中国房价会跌回十年前吗？》中使用中原地产披露的月度二手房指数做过对比。对比数据显示，北京、上海、广州、深圳、天津、成都、重庆，七大城市房价顶点均出现在2021至2023年间，顶点相较于2004年上半年末（观测基准）：北京增长10.63倍、上海增长6.99倍、广州增长10.38倍、深圳增长13.26倍、天津增长8.58倍、成都增长5.69倍、重庆增长4.68倍；而截至2024年上半年末，七大城市相较于房价顶点，房价分别下跌了：北京-24.4%、上海-25.3%、广州-25.0%、深圳-37.2%、天津-42.2%、成都-10.1%、重庆-16.2%。此外，根据一些草根调研与中介机构数据，部分三线以下城市房价跌幅较上述七大城市更为严重，部分城市房价甚至接近2009-2012年水平。

以北京为例，从北京二手房挂牌均价跌幅看，在逐步逼近日本上世纪90年代水平。根据OECD披露的日本房价指数，我们发现日本的房价泡沫始于70年代末，房价顶点位于1991年初，随之泡沫破裂。此后日本房价一直下跌近20年，直到2009年才出现企稳回升。从1991年的顶点到2009年的谷底，期间日本房价指数由1991年的168.27跌至2009年的92.95（2015年=100），全程跌幅达44.8%。我们通过中原二手房指数测算，若从高点跌掉44.8%，北京房地产成交均价大约是3.4万元单价。

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目的：避免经济与金融系统潜在危机、

呵护银行息差

在经济层面：经济与地产高低相关。一方面，房价持续下行会大幅拖累经济增速，如房地产开发投资始终无法企稳，对经济增长产生了极大的拖累；另一方面，房价下跌会导致居民资产负债表大幅缩水，使城镇居民倾向于提前还贷，甚至断贷，居民部门资产减少以及预期转弱，对消费产生了极大拖累。

在金融层面：可能会导致系统性风险。除经济影响外，大规模提前还贷、断贷很可能引发系统性危机。从目前金融数据看，根据央行数据，今年1-8月居民部门新增贷款14,400亿（去年同期增加29,915亿），同比少增15,515亿元；其中新增居民部门中长期贷款13.100亿元，同比少增2,430亿元。信贷需求降低甚至规模性违约，很有可能会引发货币银行体系的系统性风险。

在微观层面：此举可以呵护银行息差。根据以往经验，央行调节房贷利率的主要手段是通过调节MLF来间接调节5年期LPR利率（因为房屋贷款的主要定价模式是LPR加点上浮）。但5年期LPR除了对应居民部门的车、房贷款外，还对应着企业部门的长贷。若普遍降低银行贷款利率，会大幅压缩银行息差。而直接降存量房贷利率，相当于一种结构性降息，精确投放到房地产，呵护银行息差（这一点通过此前降低逆回购利率可以见得）。

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影响：对新房影响不大，

主要是缓解断贷与提前还贷

主要方式：类LPR调降或“转按揭”置换。从潘功胜行长的表述来看，仅提及“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右”，并未提及以何种方式。但目前普遍猜测两种可能的方式：类LPR调降或“转按揭”置换。其中“类LPR调降”指的是和历次LPR调降一样，规定一时间节点（比如LPR是每年初统一调整）进行统一调整；“转按揭”即用一笔新贷款替换当前存量贷款，同时实现调降利率。

对购房者的影响：可能对购房需求影响不大，即对房价影响不大。此次发布会除了官宣“存量房贷利率调降”，潘行长还表示将“统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由当前的25%下调到15%”。市场广为讨论的是此举是否会刺激购房需求。但从我们的观察看，对于踯躅的购房者来说，或许有两个比较重要的定价基点：无风险利率、通货膨胀率。第一，购房者会倾向于比较无风险利率（例：10年期国债YTM）与房贷利率高低，以此衡量进行贷款是否有套利空间；第二，通货膨胀率基本和居民收入增长率相仿，在一个收入增长大于房贷利率的环境，购房者会更加敢于贷款。而从目前情况看，上述两个基准，尤其是通货膨胀率，都远低于调降后的房贷利率。

对房贷持有者的影响：能一定程度缓解房贷压力。目前普遍个人首套房贷款利率为LPR利率不加点，即3.85%。若降低50bp，则可以直接降低至3.35%。若以使用商业贷款贷出100万元人民币计算，等额本金每月需要还款4,688.08元人民币；调降利率后，则等额本金每月需要还款4,407.14元。

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