来源：第一财经

（本文作者中国金融四十人论坛）

日本通胀情况一直以来都不同于美欧。1998-2012年，日本经历了长达15年的通缩。2013年，日本央行决定引入2%的通胀目标，然后于同年推出了所谓的定量和定性货币宽松政策（QQE）以尽早实现这一通胀目标。随后，日本央行通过多种手段强化了QQE，在那之后的10年（2013-2023年）内，日本完全克服了通缩，但通胀一直在1%左右波动，工资水平几乎没有增长。

2022年俄乌冲突爆发后，情况发生巨大变化。随着大宗商品价格暴涨和日元贬值，2023年日本消费者通胀（CPI）同比上涨3%左右。随后，日本工资水平开始上行，2024年日本企业提供的平均工资涨幅高达5.10%，创下近33年来最大涨幅，提振工资的因素包括消费价格上涨以及企业利润创历史新高等。现阶段日本就业市场非常紧俏，6月失业率下降，录得2.6%。

在此背景下，由于有望可持续地、稳定地实现2%的通胀目标，日本央行没有必要继续实施极度扩张的宽松货币政策，因此，今年3月，日本央行启动货币政策正常化进程，将基准利率从-0.1%上调至0%-0.1%区间。这一调整幅度非常小，表明日本央行对于在未来几年内逐步提高政策利率是非常谨慎的。今年7月，日本央行将政策利率由0%-0.1%上调至0.25%，同样非常谨慎。展望未来，我认为日本央行将继续逐步推进正常化进程，谨慎提高政策利率，直至达到中性利率水平。

自然利率的水平很难确定，我的直觉是日本的实际自然利率可能在0左右或略低于0，这意味着日本央行正在试图逐步接近名义中性利率水平可能在1%-2%的区间内，可能显著低于2%，在1.5%左右甚至更低。日本央行正在摸索着尝试达到中性利率水平，但目前尚不清楚（具体数值是多少）。他们会继续逐步提高政策利率，直到经济增速稳定在1%以上、通胀稳定在约2%，且金融市场保持稳定，只有到那时，他们才能知道名义中性利率和实际自然利率的水平。

日本克服通货紧缩的经验教训

如前文所述，1998-2012年日本物价持续下跌。可以肯定的是，这场长达15年的通缩是相对温和的，因为物价平均每年只下降0.3%；但是通缩持续长达15年，其中有11年物价水平都在负增长，所以日本经历的是温和但旷日持久的通缩。2013年，日本央行推出QQE政策后，通缩终于被克服了，但是通胀率却又持续停留在1%左右，工资几乎没有增长。

工资增长陷入停滞是最难解决的部分。即使通缩是温和的，但如果长期持续，就可能会影响工资决定过程（wage determination process），或者说会使企业和工会形成这样的思维定式：即使经济增长，工资水平也无法提高。而这就是日本的现实，不仅是通货紧缩时期，2013-2023年间也是如此。

因此最重要的是工资决定过程。日本的经历表明，工资决定过程可能被长达15年的通缩记忆所冻结，导致即使物价有所上行而工资却从未上涨。实际上，在通货紧缩的15年间，日本工资平均每年下降0.9%，接近1%。如果工资决定过程没有变得如此僵化，那么一些温和的通缩或低通胀或许是可以接受的；但如果温和通缩或低通胀持续很长时间，并使工资决定过程变得僵化甚至近乎冻结，那么央行最好采取措施以避免长期通缩，即使是温和通缩也不行。

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