9月18日，国债期货集体收涨，30年期主力合约涨0.89%，10年期主力合约涨0.15%，均创新高；5年期主力合约涨0.06%，2年期主力合约涨0.01%。现货市场，30年期国债收益率最低达到2.157%，10年期国债收益率盘中一度下行至2.03%。

9月19日，在美联储降息的影响下，30年期国债收益率下探至2.145%，10年期国债收益率下行至2.02%，距离2%仅剩2个基点下降空间。随后有所反弹，截至最新，30年期国债收益率上行至2.179%，10年期国债收益率上行至2.06%。

市场分析认为，8月通胀、金融以及经济数据均偏弱，市场对于基本面弱修复的预期延续，风险偏好较低的环境下债市走强存在支撑。不过，市场进入高位之后，债市整体情绪比较敏感，后续债市波动可能显著增大。

多因素推动债市走强

节前密集发布的一些宏观数据一定程度上没有达到市场预期，可能是近期债券市场持续走强的核心驱动力。国家统计局9月9日公布，8月份，受高温多雨天气等因素影响，中国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大至0.4%，环比季节性上涨。

9月13日，央行公布的数据显示，2024年8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元；8月新增社会融资规模为30298亿元，同比少增981亿元。

8月末，广义货币（M2）同比增长6.3%，增速与上月末持平；狭义货币（M1）同比下降7.3%，降幅较上月末扩大0.7个百分点，M2—M1剪刀差走阔至13.6%，创1996年6月以来新高。8月M1同比增速为-7.3%，录得有统计以来新低，且已连续五个月为负。

“M1、M2 同比均受到叫停‘手工贴息’存款以及信贷扩张偏弱影响。整体来看，企业和居民信贷均持续低位，实体融资意愿仍然偏弱，中期来看货币政策仍需继续宽松。”华鑫证券分析师罗云峰表示。

中信证券首席经济学家明明在接受券商中国记者采访时表示：“8月通胀、金融以及经济数据均偏弱，市场对于基本面弱修复的预期延续，风险偏好较低的环境下债市走强存在支撑。”

东方金诚研究发展部部门总监冯琳也对券商中国记者表示，8月当月新增人民币贷款同比少增幅度显著扩大，1—8月新增人民币贷款同比少增逾3万亿元，这会增加银行配债需求，并对市场预期产生重要影响。

“经济处于修复期，各项经济数据并未大幅超出市场预期，基本面决定债市趋势得以延续；而在对短期财政扩张政策担忧短暂解除后，债市利多因素相对占优，在突破前期监管调控点位后未受到打压，进一步引发市场走强。”华金证券研究所固收高级分析师牛逸表示。

看多情绪仍然旺盛

整体而言，债市做多的情绪仍然旺盛。交易员和分析师对于后市都保持比较乐观的一致预期。

“从交易的角度而言，音乐停止之前，不会放弃跳舞，大多数机构对于债券特别是长债的需求仍然强烈，我们也认为收益率下行具备基本面的支持。”上海一家投资机构的固定收益业务负责人对券商中国记者表示。

明明认为，往后看，经济基本面数据修复斜率抬升可能需要更多稳增长政策信号，而政策成效体现在数据上需要更多的时间，债市基本面环境或长期较好。情绪上股债跷跷板对近期的行情存在一定提振，但并非债市走强的主线，考虑到权益市场走势相对顺周期，未来行情反转引起债市回调的空间可能相对有限。

政策面上，央行维持斜向上收益率曲线的目标短期并未变化，结合这一轮干预措施对市场利率引导成效，新的调控手段可能在酝酿中；长期来看，支持性货币政策立场尚未改变，支持实体经济需要实际利率的进一步下行，长债利率中枢下行的方向仍然较为明确。

冯琳也认为，目前市场对于基本面偏弱的预期较为一致，同时，货币政策将延续稳增长取向，继续支撑降准降息预期。只要基本面预期偏弱、货币政策维持宽松、广谱利率趋于下行等因素不发生逆转，长端利率走势趋势性转向的风险就不大。

也有一些观点比较谨慎。牛逸表示，从基本面出发，今年以来经济数据整体仍在历史波动范围内。当前长短端利率对于政策空间定价较为充分，支撑经济高质量发展的要素条件在不断累积增多，如果后续政策不及预期，债市可能会出现回调。

不过，他也表示，经济内生性的趋势短期内很难逆转，加上监管对于市场稳定性的调控手段进一步细化，即使出现回调，幅度可能也较为有限。当前点位向上向下空间均较为有限，后续可能转向震荡格局。

债市情绪更加敏感

“从交易的角度来说，市场预期比较一致的时候，风险也可能会比较高。”前述投资机构负责人坦言，当前债市确实进入了比较复杂的阶段，市场各方情绪都比较敏感。“如果只一心想着做多，风险会很大。”

“就短期来看，债市也面临一些风险因素，主要是在长债利率创下新低后，后续央行对长债利率的调控以及机构止盈可能会引发债市回调，这意味着后期债市波动风险正在加大。”冯琳表示。

她认为，在市场已提前定价宽松预期的情况下，若后续降准降息落地，债市可能会出现比较大的止盈压力。另外，债市对财政政策加码的担忧暂缓，但内需不足对财政政策加力的诉求较强，后续增量政策出台也会对债市造成一定扰动。

牛逸也表示，当前的债券利率和经济基本面并不完全匹配，同时长端利率过低缺乏正向激励。部分机构资产和负债端存在不匹配，一旦利率波动较大会出现大幅亏损，其中既包括中小银行一类自营机构，也包括理财产品净值化后的个人投资者。当市场参与者一致预期过于一致，一旦市场趋势形成反转，交易过于拥挤就会产生踩踏，发生“债券折价—净值下跌—赎回”的负反馈。

事实上，8月份的市场已经给投资者提了醒。8月初，在大行卖债等一系列因素影响下，债券市场整体回调。随后引发了机构的预防性赎回，债市出现了一波短暂的“赎回潮”，带动信用债抛售，导致8月信用债持续调整。仅8月12日债基就大幅净赎回59.66亿元，在随后的两周多内累计净赎回规模近200亿元。

“回顾8月末债市经历的一轮小‘赎回潮’，不难发现当前债市情绪相对脆弱。”明明表示，需要关注后续基本面数据，在市场预期普遍偏差的环境下，若出现超预期改善的情况，利率也可能经历较大的调整。另一方面，央行干预措施暂缓并不意味着放弃对于收益率曲线形态的干预，需关注后续潜在的新政策工具落地的可能性。

牛逸表示，四季度，债市仍然存在一些利空因素，如财政增量政策，监管对于长债的管控是否会加码，理财资金回表、机构自营年底止盈。作为机构投资者，从静态票息出发，弱化资本利得，少做博弈，做好组合的久期和流动性管理，及时应对可能是更好的选择。

责编：杨喻程

校对：杨立林