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来源：中信证券研究

文|秦培景 裘翔 杨帆 玛西高娃 于翔李世豪

杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

国内存量政策正有序落地，后续增量政策仍需发力，政策起效仍需观察，外部信号显示美元降息9月料将落地，下周中报集中披露期过后，市场情绪有望见底回升，投资者对流动性预期比较敏感，而封闭型公募产品到期开放的规模和实际影响十分有限，预计市场量价继续磨底，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。首先，政策起效方面，与去年同期节奏类似，在今年7月底政治局会议提到的领域，存量政策相关抓手正有序落地，但政策起效仍需观察，后续增量政策仍有发力的空间和必要性。其次，事件影响方面，即将进入最后一周中报披露高峰期，之后市场情绪有望见底回升，而9月美联储降息有望如期落地，美国大选辩论后，外部信号也将更加清晰。最后，流动性预期方面，市场交投平淡，存量资金调仓缓慢且保守，大小风格估值分化日益明显，而投资者对流动性预期过于敏感，下半年封闭型公募产品月均到期开放规模不足百亿，8月这个到期高峰将过，后续实际影响预计十分有限。

国内存量政策正有序落地，后续增量

政策仍需发力，政策起效仍需观察

1）与去年同期节奏类似，7月底政治局会议提到的政策抓手正有序落地。首先，参考去年7月政治局会议后的类似政策窗口，8月初往往是政策思路的宣导和筹备期，8月中旬后诸多部署渐次落地，今年也是类似，存量政策已经在有序落地。其次，根据今年7月底政治局会议精神，预计财政加力、货币降本、促进消费、有效投资、新兴产业、地产平稳、化债加速、资本市场稳定等将成为政策的核心抓手。最后，近期主要落地政策的看点包括地产和消费，地产方面，8月21日国家金融监管总局发言人在“推动高质量发展”系列主题新闻发布会上披露，商业银行已审批房地产“白名单”项目5392个，审批通过的融资金额近1.4万亿元；而中指研究院统计显示，约60城表态支持国有企业收购存量房用作保障房，其中超25城发布征集公告；消费方面，7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，近期主要抓手在于汽车和家电，目前各地方补贴政策细节也在不断落地。

2）政策起效仍需观察，增量政策仍有发力的空间和必要性。一方面，短期经济最大压力仍来自地产，其行业基本面继续下行，高频数据显示二手房市场量高价跌。预计地产政策空间仍然巨大，加力必要性高，不仅按揭贷款利率还有充分下行空间，公积金、税收政策、以旧换新、收购存量房作为保障房、购房落户等政策也有作为空间。另一方面，地方政府专项债发行有望提速，且资金使用范围更加灵活：规模方面，今年截至8月23日累计发行34940亿元，明显低于2023年1-8月的41692亿元，且与全年目标39000亿元相比，仍有约4000亿元未使用；资金用途方面，除了用于地方基建投资和民生资金，近期政策对专项债资金使用范围有所放宽，例如置换存量债务帮助地方政府化解债务风险。此前，也曾出台过3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。

中报密集披露后市场情绪有望见底回升

外部信号9月预期也将更加清晰

1）中报进入集中披露期，之后市场情绪有望见底回升。首先，截至8月24日，约1800家上市公司披露了中报正式报告，剩下2/3的公司将于8月最后一周完成业绩披露。已披露样本以整体法计算，全部A股/非金融板块2024Q2单季度净利润同比分别为7.8%/6.5%，上半年同比6.2%/6.6%，大市值公司盈利增速明显好于中小市值公司。其次，尽管率先披露的公司平均业绩较好，但在市场情绪压制下表现较差，以过去2周披露中报的公司为样本，披露完中报后下一个交易日相对万得全A指数的超额收益平均为-0.76%，再往后三个交易日平均每天超额收益都在-0.4%左右，对于其中盈利预测出现上调的绩优股，仅披露中报后第一个交易日有0.98%的相对收益，之后三个交易日表现同样较差。最后，中报正式报告披露窗口中2024年盈利预测上调的板块相对较少，包括畜牧业、化学制药、其他电子零组件、通用设备、贵金属、摩托车、全国股份制银行等，多数行业盈利预期有下调，中报披露后市场情绪有望回稳。

2）9月美联储降息料将落地，美国大选辩论后，外部信号也将更加清晰。一方面，近期美联储频频释放鸽派信号，市场宽松预期不断升温，本周公布的美联储会议纪要显示，上次美联储FOMC上，美联储决策者普遍对通胀会持续回落到联储的目标2%更有信心，且近期有部分官员表示应该更早降息。鲍威尔在刚结束的Jackson Hole全球央行年会上的演讲“转折点”意味明显，表示“政策调整的时机已经到来”，我们预计美联储将于9月中旬FOMC会议首次降息25bps，全年有50-75bps的降息空间。另一方面，9月10日特朗普和哈里斯首场大选辩论后，民调与地缘走势对国内基本面和情绪的影响将更清晰。预计辩论后哈里斯的政策框架初步明确，在大体继承拜登主张的基础上，在经济、社保等议题采取更偏左的立场。对全球金融市场而言，大选因素或仅在各个焦点时间阶段性反映，美国大选预期波动下，预计全球市场将继续从衰退交易中修复。

投资者对流动性预期比较敏感，封闭型

公募到期开放规模和实际影响十分有限

1）市场交投平淡，存量资金调仓保守，大小风格估值分化日益明显。首先，8月以来市场成交额持续萎缩，本周日均成交额仅5424亿元，连续两周位于2020年以来低位，过去20年来A股4次市场触底时成交额较高点萎缩幅度在77%~90%，而本轮资金下跌幅度已达72%，接近历史极值区间。其次，在过去几周，部分资金出于防御和分红的目的，集中流入以银行为代表的大市值板块：尽管宽基指数层面波动有限，但大多数个股经历明显回调。再次，当前多数行业动态P/E步入历史低位区间，截至8月23日，除综合外的29个中信一级行业指数中，23个行业处于2010年以来的25%分位以下，13个行业处于10%分位以下。最后，大小盘估值分化还在拉大，上证50、沪深300、中证500、创业板指的动态P/E分别处于2010年以来的55%、40%、5%和0%分位。

2）封闭型公募产品下半年月均到期开放规模不足百亿，预计实际影响十分有限。首先，量价磨底阶段，市场对流动性预期比较敏感，样本活跃私募仓位继续回落，至8月16日再次下滑至68.9%，已低于历史中位数6.4个百分点；外资流出趋势仍在持续，我们基于Refinitiv的海外fund flow数据库的跟踪显示，自5月底以来，外资已连续13个交易周呈现流出状态，累计流出金额接近150亿美元。其次，根据Wind数据，梳理了公募基金2021年以来的1-3年期定期产品到期开放规模后，我们发现今年7-9月到期规模分别为80.3亿元、108.7亿元、21.6亿元，下半年整体到期规模386.8亿元，虽高于上半年的174.5亿元，但下半年月均64.5亿元的到期开放规模，预计对市场的实际影响十分有限。最后，根据对中信证券渠道调研的情况，前8个交易周存量样本公募产品净申赎率均值为-0.45%，8月21日当周，净赎回率为-0.07%；“类平准”资金的持续增持ETF维持了市场资金面的平衡，8月以来，宽基指数ETF的买入规模已达到582亿元。

政策仍需发力，量价继续磨底

国内存量政策正有序落地，后续增量政策仍需发力，政策起效仍需观察，外部信号显示美元降息9月料将落地，下周中报集中披露期过后，市场情绪有望见底回升，投资者对流动性预期比较敏感，而封闭型公募产品到期开放的规模和实际影响十分有限，预计市场量价继续磨底，当前依然建议聚焦红利与出海两条主线，待市场拐点出现后再转向绩优成长和内需主线。具体品种方面，预计红利策略将持续分化，红利低波类资产继续关注股息率预期可观且资产质量预期改善的银行，自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。此外，我们认为后续国内出口并不会如市场预期迅速恶化，目前已充分反映美国衰退交易的出海板块中的优秀公司重新具备配置价值。待市场拐点明确后，再将重心将转向绩优成长和内需，建议重点关注电子（智能驾驶和半导体自主可控）、机械（设备更新改造和出海竞争）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局），以及港股的互联网和消费龙头公司。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。