来源：雪球

昨天晚上参加了公司的中期业绩交流会，今日清晨又大致浏览了中期报告，总体印象如下：

一、行业现状与公司表现，当前公司所处行业深受大环境消费降级的影响，同时行业内卷也日益加剧。前几年，多家眼科公司上市，这些企业在上市后获得了超募资金。为迎合资本市场需求，不得不进行资本扩张。资本市场对上市公司的要求简单而直接，要么实现营收规模增长（提升市占率），要么提高净利润。为追求营收规模增长，降价成为最直接的手段，由此引发行业内卷。最终结果如何，需待其他眼科公司中报公布后方能验证。

从爱尔眼科的数据来看，公司在一线城市的盈利能力有所下降。广州和深圳已退出前十大盈利医院之列，而多年前上海爱尔也曾位列十大盈利医院，前年搬迁后至今尚未实现盈利，累计亏损达 1900 多万。这充分反映出一线城市竞争的激烈程度。一线城市的医疗消费属性相对较强，在消费整体偏弱的情况下，公司盈利能力受到影响。中报显示，一批二线城市成为公司盈利的新生力量。可能是因为公司在二线城市经过长期深耕经营，业务发展较为均衡。在二线城市，同行竞争的主要对手是公立医院，民营医院的经营优势得以巩固。

二、财务数据解读 财务数据表明，今年中期扣非利润增长显著。公司财务老总解释道，公司参股的产业投资两个基金——南京和芜湖基金，在以往年度做估算时，计提了约 1.5 亿。今年公司收购医院后，产业基金顺利退出，计提的损失部分得以冲回。此外，公司还收到了 7000 多万的财政补贴，因此扣非净利润同比有不少增长。试想，如果当初没有这一操作，去年利润若有 1.5 亿的增长基数，今年净利润再减少 1.5 亿，这份财报将会相对难看。目前尚不清楚其他产业投资基金的计提情况，当初计提是否基于对产业投资基金手上的医院盈利能力低于预期的考虑呢？

今年 5 月新增收购并表的 52 家医院，7 月底又继续收购了 35 家医院。52 家医院中期业绩实现 700 多万。目前尚不清楚这些医院是上半年进入公司体内仅一个月，在财务报表中显示的营收是上半年的权益营收规模还是收购后的权益营收规模。市场模糊的印象是公司收购了 80 多家医院，但营收却未实现较高增速。如果是合并以后的数据，或许还能让人接受。

三、海外医院情况 公司海外医院现状各异。欧洲表现超出预期，新加坡在预期之中，香港弱于预期，美国则差强人意。

欧洲医院并购几年来业绩实现了上台阶式的增长。现在集团依托西班牙团队积极扩大版图，新增收购了英国的连锁眼科医院，未来还会考虑德国、法国以及一些经济条件较好的欧洲国家的医院，这基本是当年爱尔在国内扩张的翻版。新加坡在疫情得到控制后，经营相对稳健，基本符合预期。香港在某种程度上可视为国内经济的领先指标，消费能力下降，加上香港资本市场表现一直不佳，可能影响了消费支出。美国的数据确实令人失望。从之前公司交流信息分析，美国医院的消费人群主要是消费能力较强的群体，美国医院的主要手术医生以 CEO 为主，有一定的流量依托。底层大众之前因政府撒钱敢于消费，后来政府支持减少，通胀压力加大，消费能力保守趋弱可以理解。但美国资本市场表现一直亮眼，中产阶级消费能力不应下降。美国医院超低的毛利率让人难以理解，美国的 16%毛利率与欧洲的 48%毛利率对比，数据显得异常。

四、影响财报数据的因素 拉低公司财报数据的因素还包括公司“1+8+N”战略的实施。几家头部医院都进行了整体搬迁扩建，然而搬迁扩建后却遭遇大环境消费能力趋弱的情况。搬迁后营收增长低于预期，同时折旧快速增长，导致营收增长有限，利润不增长或小幅度下降。其中最明显的是上海爱尔，本来上海已实现盈亏平衡，整体搬迁后反而出现亏损，拖累了公司整体业绩。细心的人可以关注公司的募集资金项目跟踪，数据相对连续。

五、对眼科医疗赛道的思考 眼科医疗目前还是好的赛道吗？能否长期投资呢？

目前我依然部分仓位持有爱尔。行业确实是好行业，但好的行业也需要好的团队来操盘。就如同前几年的新能源行业，行业前景看好，似乎看不到天花板，但在一定阶段出现了内卷，不少公司出现巨额亏损甚至退市。眼科在医疗行业中，需求确实存在，当然有些需求是可选的、非刚性的，在消费能力不足的情况下会被放弃。指望业绩能出现明显回升，大概率要等到行业卷不动的时候。目前几家新上市的眼科医院手头现金都不少，还可以继续经营，而未上市的眼科医院生存压力应该不小。当初的热钱中，耐心资本并不多。

希望爱尔在接下来的 2 - 3 年苦练内功，提高运营和诊疗服务能力，为公司长远发展做好充分准备，同时适当提高分红水平。

爱尔是否优秀，有待同行数据出来后进行对比。