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作者|第一财经杜川

今年以来，大量资金不断涌入债券市场，推动债牛行情。但随着长期国债利率不断创下历史新低，市场开始担忧债市走牛背后的风险。

近一段时间，央行多次发声“苦口婆心”提示市场风险。与此同时，债市“小作文”也传播得沸沸扬扬。欠配情绪、监管加码担忧交织，市场情绪较为敏感。债市多空博弈仍在持续，市场也存在诸多猜测与疑问。

央行是否禁止部分中小银行进行国债交易?央行对长端利率的合意区间到底在哪?4家被通报的农商行是如何通过出借账户进行利益输送的?央行对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，进展如何?债市是否调整到位了，后续走势如何?

针对上述热点问题，第一财经近期采访了业内权威专家和行业知情人士，将内容梳理如下。

1、多家银行“被通知禁止国债交易”传闻是否属实？

金融管理部门并未禁止中小金融机构进行国债交易。

第一财经从知情人士处获悉，在债市多空双方博弈背景下，一些观点故意污名化金融管理部门搞行政干预，“禁止中小金融机构国债交易”是市场对金融管理部门提示风险的误读。金融管理部门一定会坚持市场化，并不会代替市场主体，金融机构拥有自主决策投资的权利和自由。

有一种市场误读认为，央行要控制和决定国债市场利率水平。

对此，第一财经记者近期专访了中国银行间市场交易商协会副秘书长徐忠。他表示，一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。

近期，我国长期国债利率下行背后，既有债券市场短期供求不平衡的问题，也有金融机构被一些“小作文”带节奏，还有部分金融机构利率风险管理能力不够的原因。

此外，存在一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利问题。下一步，金融管理部门将进一步健全债券市场平稳运行监测分析体系，密切监测、及时惩处，支持参与者正常合规参与交易。

2、长债利率的合意区间到底在哪？

央行并未设置长期国债利率区间。

有市场观点认为，央行要控制和决定国债市场利率水平，实际上这也是一种误读。

徐忠表示，央行对长期国债利率的风险提示，是为了遏制羊群效应导致长期国债利率单边下行可能潜藏的系统性风险，并未设置长期国债利率区间。这与一些国家实施非常规货币政策控制国债收益率曲线是不同的。

在多空博弈后，市场关心的重点仍然是央行对长端利率点位的关注。今年以来，长债利率的单边下行源于债券市场供需失衡，政府债发行滞后，导致出现单边下行预期，随着年内政府债的加快发行，供给增加后，很可能使预期反转、利率上行，进而引发风险。长债利率的合意区间是一个动态平衡的过程，在市场规范基础上，风险出清后，价格自然会在合意区间内。

另外，短期经济指标一般对2年以内、最多5年以内的国债利率影响比较大。超长期国债利率与短期经济指标的关系没那么大，而更多受到金融市场投资策略和投资情绪等因素影响，是难以准确预测的。

央行在二季度货币政策报告中提及“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”，这也意味着长债收益率在长期维度下，是要与基本面相契合的。

3、近日，4家农商行因涉嫌在国债二级市场交易中操纵市场价格、利益输送被点名，中小金融机构是否有暗箱操作？

一些投资者通过蚂蚁搬家的方式、小量高频进行利益输送。

记者从知情人士处获悉，国债市场流动性较为活跃，点差很小，但从长时间维度看，有的机构总是与很固定的一个交易对手进行交易。同时，资管机构又把原本属于金融机构的收益流到另外一个账户，交易员和一些机构股东存在利益输送，交易双方都存在内控问题。

徐忠表示，部分中小金融机构对利率风险缺少敏感性。一些中小银行并没有充分考虑国债投资的利率波动风险。在浓厚的投机氛围下，有些机构由配置盘变成了活跃的交易盘，甚至将债券当作股票来炒作;投资集中度很高，一些中小金融机构债券收益占营业收入超过50%，一定程度上也反映出这些机构公司治理的不健全，风控能力不强。

同时，一些金融机构通过操纵市场价格等违法违规行为牟利。部分中小金融机构违规向私募基金等机构出借账户，做多长期国债，做空国债期货，操纵价格，并进行利益输送;对长期国债利率下行推波助澜。

据了解，从交易商协会自律调查的违规交易案件中可以看出，一些中小金融机构的管理层不熟悉金融市场业务，内控不严，而激励机制又过度灵活，给从业人员的违规操作以可乘之机，有交易人员借机与场外私募内外勾结进行利益输送。另外，高频对冲交易等策略本是境外对冲基金常见的操作手法，具有较高投资风险，而国内中小金融机构却是用老百姓的存款来赌方向、博价差。数据表明，一些中小金融机构债券收入占营业收入超过30%，有的甚至超过了50%，如此激进的交易策略显然超出了其风险管理能力。

实际上，去年起，交易商协会就已关注到一些金融机构利用国债搞利益输送的情况。目前，交易商协会建立了与证券监督管理机构及公安等相关机构执法衔接机制，并将有关资管产品涉嫌大额利益输送案件线索，移送公安部门。

4、央行是否已开始对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，进展如何？

第一财经获悉，目前央行已经开始对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试。压力测试主要内容包括金融机构债券投资在资产负债表中的占比、债券久期、资本金能否覆盖风险等。目的是发现金融机构的利率风险，并对短期内大量持有债券、风险敞口大的机构提出一些风控建议。

此前，央行在最新货币政策执行报告中多次提示债市风险，并表示对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试，防范利率风险。

5、未来经济形势的预期对长端国债收益率下行影响有多大？

当前的经济基础决定了长端国债收益率不会长期下行。

回顾日本经济，在20世纪70年代至80年代，日本经济迅速崛起，这一时期是日本经济发展的黄金时代。1995年，日本经济发展达到最巅峰。当时日本经济总量为5.45万亿美元，美国则是7.64万亿美元，日本经济总量达到美国的70%;日本人均GDP大概在4.34万美元，是美国(2.87万美元)的1.5倍。90年代后，日本经历了30年低温经济，到2023年日本经济总量相当于美国的15%，人均GDP则是美国的0.4倍。

业内专家认为，日本上述数据的趋势变化在中国不存在，中国的通货膨胀不会像日本一样长期处于1%以下，中国经济发展潜力巨大，产业分工与美国、日本、欧洲相比还有非常大的空间，劳动力素质也有很大的提升空间。

这样的经济基础意味着长端国债收益率不会长期下行。在业内专家看来，短期和超长期债券收益率的决定因素是不一样的，短期更多受短期经济指标影响，长期更多受到情绪、预期影响。

二十届三中全会在完善央地财政关系、以提振消费为重点扩大国内需求、增强宏观政策取向一致性等方面明确改革方向，包括提高地方政府财力、促进财权和事权相匹配，以及投资和消费并重等。国家也加快经济社会发展全面绿色转型、部署建立市场化法治化的低效产能有序退出机制，强调坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。

徐忠认为，随着各项政策部署的扎实落地，经济恢复和改革发展的基础将进一步巩固，社会预期也将进一步改善。

6、央行对债市是否过度担忧？

近一段时间，市场小作文满天飞，国债市场高波动性引起投资者高度关注。业内专家强调，首先，央行对债券市场有着上下联动的监管体系，央行只是对交易激进的机构进行了风险提示，并非所有的农村金融机构在国债交易中都存在高风险。

上述专家进一步指出，中小机构对金融市场的利率风险了解不够，容易被小作文煽动。近来，随着债市波动加剧，固收类理财产品净值也出现大幅震荡。2022年债市波动引发理财赎回潮至今让市场印象深刻。不少金融机构利率风险管理水平堪忧。

7、债市波动后，后续走势如何？

长期国债收益率存在不可预测性。

2024年以来，一方面地方债发行提速并不急迫，另一方面受到化债工作推进影响，新增地方债发行进度明显低于往年平均水平。今年上半年，政府债累计净融资3.43万亿元，占全年发行计划的37.71%，低于2023年同期的融资进度43.36%。

业内专家分析，目前，市场盲目追求是在博“少”。下半年，政府债一旦发行加速，市场会发生反转。这也是近一段时间央行不断发声引导、提示风险的原因。

徐忠认为，从供求来看，当前我国处于经济转型期，有效信贷需求不足，短期内大量资金通过理财和基金涌入债券市场，旺盛需求造成国债的过度交易。同时上半年包括政府债券在内的利率债供给不足，短期供求失衡。随着下半年国债等相关利率债供给增加，供求关系也会发生变化。（第一财经）