十大机构解读7月金融数据（2.9万字）
资料图。本文综合各大机构月度分析，排名不分先后。
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十大机构解读7月金融数据
华泰宏观：7月社融， 政府债和票据为主要支撑
来源：华泰睿思
核心观点
数据快评：7月新增社融为7,708亿元，彭博一致预期1万亿元，但低基数下社融同比多增，主要是由于政府债与企业债净发行、以及票据融资同比多增，显示实体经济、尤其是私有部门主动融资需求偏弱。同时，M1和M2增速变化显示金融“挤水分”的影响犹存。简单测算显示，7月M1、M2、社融余额分别偏离趋势8.2%、2.9%、1.3%，较6月的3.8%、1.5%、0.7%均有所扩大，可能仍受金融“挤水分”、以及实体经济融资需求偏弱的双重影响。7月M1同比降幅从6月的5%走阔至6.6%（彭博一致预期-5.3%），而7月M2同比增速从6月的6.2%边际回升至6.3%（彭博一致预期6%），部分受财政存款同比少增的提振。
社融方面，7月新增人民币贷款2,600亿元，彭博一致预期4,300亿元，同比少增859亿元；新增社融为7,708亿元，彭博一致预期1万亿元，同比多增2,342亿元。由此，低基数下7月社融同比增速从6月的8.1%边际回升至8.2%，（季调后）月环比折年增速从6月的5.7%回升至8.5%（图表8）。从社融分项看，7月政府债与企业债净发行之和超过新增社融，对应实体经济通过贷款、非标资产、以及股票的净融资规模为负；7月政府债净发行同比多增2,802亿元，超过新增社融同比多增的2,342亿元，显示私有部门融资需求偏弱。今年2月以来，政府债之外新增社融持续同比少增（图表2）。此外，从货币信贷“价”的角度看，央行数据显示，7月份新发放企业贷款加权平均利率为3.65%，与上月持平，比上年同期低22个基点，新发放个人住房贷款利率为3.4%，比上月低9个基点，比上年同期低68个基点，均处于历史低位。
分析结论：私有部门融资量缩价跌显示稳增长政策或需加力，财政和货币政策或需进一步加码以提振通胀指标、以及总需求回升，进而稳定私有部门融资需求和现金流。虽然M1和M2增速仍受金融“挤水分”等技术性因素的扰动，但政府债之外新增社融同比少增，显示私有部门融资需求偏弱。另一方面，除票据融资之外的新增人民币贷款为负，可能反映当前通胀预期下、实际利率偏高推升居民和企业的还贷意愿。往前看，财政和货币政策或需进一步加力，以提振私有部门融资需求。
具体分项数据分析如下：
1）短期内，“挤水分”对M1和M2的影响犹存，两者仍不宜作为实体经济现金流的直接映射，其中M1受“挤水分”的影响相对较大。7月M1同比降幅从6月的5%走阔至6.6%（彭博一致预期-5.3%），月环比（非年化）降幅亦从6月的1.3%走阔至1.4%，由此M1余额偏离趋势8.2%（图表4）。虽然央行在2季度货币政策执行报告中提及，截至6月末，21家全国性银行整改“手工补息”的进度已超9成（《海外降息或打开国内政策利率下行空间》（2024/8/12)），但“挤水分”或仍对7月M1增速产生一定扰动。往前看，金融“挤水分”、以及叫停手工补息等防资金空转措施对后续货币信贷的边际影响有望较今年2季度减弱。
M2同比增速止跌回升，部分仍受“挤水分”和信贷扩张放缓的拖累，但受住户存款同比少减、非银存款同比多增、以及财政存款同比少增提振。
具体看，7月M2同比增速从6月的6.2%回升至6.3%（彭博一致预期6%），经季节性调整后，7月M2月环比（非年化）增速较6月的0.2%回升至0.6%（图表6）。7月人民币存款余额环比减少7,972亿元，同比少减3,239亿元，其中住户存款同比少减4,793亿元，非银存款同比多增3,370亿元，财政存款同比少增2,625亿元，而企业存款同比多减2,500亿元，由此M2余额偏离趋势值2.9%。同时，7月财政存款余额环比增加6,453亿元，但同比少增2,625亿元，由此财政存款同比增速从6月的11.3%明显回落至5.1%，提振M2同比增速约0.1个百分点。
2）今年7月新增人民币贷款2,600亿元（彭博一致预期4,300亿元）、同比少增859亿元，由此，7月人民币贷款余额同比增速较6月的8.8%边际回落至8.7%。从分项看，7月企业短期贷款余额环比下降5,500亿元，同比亦多减1,715亿元，可能反映禁止手工补息的影响犹存。同时，7月居民和企业短期贷款均同比多减，显示实体经济的自发性融资需求仍待修复。具体看，7月居民短期贷款余额环比下降2,156亿元，同比多减821亿元；而居民中长期贷款余额环比增加100亿元，低基数下同比多增772亿元，可能受居民收入预期偏弱、以及存量房贷利率偏高下提前还贷意愿较强的影响。7月新增企业中长期贷款1,300亿元，同比少增1,412亿元，显示企业融资需求有所走弱。另一方面，7月新增票据融资5,586亿元，同比多增1,989亿元，部分可能是票据利率较低下中小企业转向票据融资，但票据利率下行也反映实体经济融资需求偏弱。
3）7月新增社融为7,708亿元（彭博一致预期1万亿元），同比多增2,342亿元。从贷款以外的分项看，7月政府债净发行6,911亿元，同比多增2,802亿元，同比增幅较6月的3,105亿元有所下降，显示7月财政同比扩张力度边际回落。另一方面，7月企业债净融资2,028亿元，同比多增738亿元，部分可能是受城投债净发行增加提振。此外，7月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额下降755亿元，同比少减970亿元，主要由于表外票据同比明显少减，可能是融资需求偏弱背景下、银行将表外票据转换为表内票据融资。
风险提示：“挤水分”的影响超预期；政策发力不及预期。
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
王洺硕 联系人 PhD SAC No.S0570123070085 | SFC BUP051
信贷需求偏弱，政策仍需加力
—7月金融数据点评
来源：粤开志恒宏观
事件
7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元；社融存量同比增速8.2%，前值8.1%。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。M2同比增速6.3%，前值6.2%；M1同比增速-6.6%，前值-5%。
风险提示：房地产市场低迷超预期、货币政策变化超预期
正文
一、私人部门信贷需求偏弱，政府部门加杠杆支撑社融
7月金融数据总体偏弱，反映出当前经济回升向好态势仍要进一步巩固增强，居民和企业预期与信心偏弱，主动扩张信贷意愿较低，增加债务用于消费和投资的动力不足，融资需求增量主要来源于政府加杠杆。
当前经济的主要矛盾是国内有效需求不足，新旧动能转换存在阵痛。促进经济回升向好、提振微观主体信心，需要政策持续发力、更加给力，意味着货币政策的重心将向稳增长进一步倾斜。
（一）当前融资需求主要是政府部门贡献，私人部门信贷需求疲软，实体经济依然承压
1、7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，但仍不及预期，且弱于季节性平均水平。Wind一致预期新增社融为10216亿元，2021-2023年同期均值为7967.7亿元，7月数据较弱。7月社融存量余额395.72万亿元，同比增速8.2%，较上月小幅提高0.1个百分点，是否扭转下滑趋势仍待观察。
2、结构上，政府债券和企业债券是拉动社融好转的主要力量。
一是政府加杠杆，财政托底经济，国债发行提速，政府债券融资放量。7月政府债券净融资6911亿元，属于历史上同期较高水平，2019-2023年同期均值为4362.7亿元，同比多增2802亿元。5月以来国债（含特别国债）发行明显提速，6月、7月国债净融资都在4000亿元以上的水平，带动政府债券融资增长，对社融形成支撑。但今年专项债发行进度偏慢，截至7月，专项债发行进度仅完成45.5%，低于去年同期的63.3%。7月底政治局会议提出，“要加快专项债发行使用进度”，预计今年三四季度，政府债券融资将对社融产生较大拉动效果。
二是利率下行带动债券融资成本下降，企业发债意愿提高，叠加低基数效应，企业债券净融资增加。7月企业债券净融资2028亿元，同比多增738亿元，主要为产业债贡献。根据Wind统计，7月产业债净融资2632.9亿元。一方面，受到去年低基数的影响。去年同期企业债融资仅为1290亿元，显著低于2019-2023年均值的约2000亿元水平。另一方面，或与利率下行、发债性价比提升有关，企业逐渐以发债方式替代贷款。在城投化债持续推进的背景下，企业债券融资能回升至历史均值水平，也反映出直接融资在加速发展。
3、实体经济信贷需求低迷，社融口径下的新增贷款出现负增长，有效需求不足的问题仍然存在。7月社融分项数据中，人民币贷款减少767亿元，近十年首次出现负增长。信贷口径下的人民币贷款新增2600亿元，绝对规模不到近5年均值（8315.2亿元）的一半，同比少增859亿元。
一是内需不足、企业投资意愿不强，叠加监管打击资金空转的因素，导致企业短期贷款和中长期贷款大幅下滑。企业短期贷款减少5500亿元，降幅创近十年来同期最高，同比多减1715亿元。央行禁止手工补息的影响还在持续，部分企业借助自身优势地位，用低成本贷款融到的钱买理财、存定期，或转贷给别的企业的套利行为得到纠偏，也造成企业存贷款出现回落。
企业新增中长期贷款1300亿元，同比少增1412亿元。7月PMI录得49.4%，经济景气度回落，有效需求不足矛盾仍然突出，企业投资意愿本身较低，加上前述专项债发行速度偏慢的问题，配套融资需求不足。此外，依然存在票据冲量、以票冲贷的情况，票据融资同比多增1989亿元。
二是居民就业和收入预期不稳，消费、购房意愿较低，居民部门贷款延续少增态势。一方面，居民短期贷款延续低迷，短期贷款减少2156亿元，同比多减821亿元，指向消费偏弱。中汽协数据显示，7月汽车销量同比下降5.2%，降幅较上月扩大2.5个百分点。
另一方面，居民中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，结束了连续5个月的少增态势。主要受到低基数影响，去年同期居民中长期贷款减少672亿元，属于历史较低水平，地产政策仍需进一步加码。7月30大中城市日均销售面积25.82万平方米，同比下降16.5%。
（二）M2、M1同比一升一降，反映出政策层面适度宽松和企业层面投资意愿低迷之间的矛盾
一是代表“活钱”的M1同比连续4个月负增长，且降幅进一步扩大，M1-M2剪刀差进一步下降，显示企业预期偏弱，资金活化程度较低。7月末，M2同比增长6.3%，较上月小幅回升0.1个百分点；M1同比下降6.6%，较6月下降1.6个百分点。M1-M2剪刀差为-12.9%，较6月末的-11.2%进一步下降。
二是监管“防套利、挤水分”也会导致M1回落。如前所述，央行规范手工补息后，部分套利空转的存款会流出银行体系，或投向实体，或分流至理财产品。这一点可以从企业存款、非银存款变动得到印证，7月企业存款同比少增2500亿元，而非银存款同比多增3370亿元。
二、下一步货币政策的可能走向
当前实体经济有效需求不足，微观主体信贷意愿低迷的问题仍然突出，信贷需求主要靠政府部门扩大支出在拉动。在此背景下，央行下一步政策的着力点也愈发清晰，结合央行二季度货币政策执行报告，我们认为主要有两个方面：
（一）稳增长是第一要务，央行将加强逆周期调节，下半年政策利率仍有调降空间
一是央行对经济形势面临的内外部约束有充分估计。二季度货政报告认为当前“外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，全球经济增长动能偏弱”，同时“国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。
二是央行下阶段政策基调明显更加积极，货币政策托底经济的诉求有所强化。央行在二季度货政报告中，删除了“跨周期调节”的表述，明确提出“加强逆周期调节，增强经济持续回升向好态势”，并要求“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”。
三是央行密切关注海外主要央行货币政策走向，随着海外央行降息，国内将再度打开“降息”窗口。目前，欧央行、英格兰银行已先后降息，美联储降息预期升温，未来主要发达经济体政策利率可能由高位逐步回落。央行特别指出，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经济体外部压力。发达经济体与新兴市场经济体之间利差逐步收窄，新兴市场经济体资本外流和货币汇率贬值压力趋于缓解。
综合来看，内部经济压力较大，外部掣肘因素减弱，央行延续7月政治局会议基调，表态偏积极，意味下半年货币政策将“更加给力”。降息、降准的可能性增大，通过降低社会综合融资成本，提振居民消费和企业投资需求。结构性货币政策工具也将持续发力，包括推出相关工具支持消费品以旧换新，助力释放消费潜力。
（二）强化风险防范，尤其关注存款搬家、债市火热背景下形成的资管产品净值波动风险
由于禁止手工补息、存款利率下调等因素，加上债券价格持续走高，今年二季度起大量存款从银行体系流出。7月末银行理财平均年化收益率超过3%，而当前银行3年定期存款挂牌利率还不到2%，吸引部分投资者将存款“搬家”到这类理财产品中。金融数据层面，反映为居民、企业部门的存款整体同比少增，而非银金融机构的存款同比持续多增，6月、7月分别多增1520亿元和3370亿元。
央行在二季度货政报告中，从资管产品净值的角度，提示存款搬家至非银机构，可能和债券市场积累的利率风险形成共振。具体看央行关注的风险点有三：
一是存在部分信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，导致使理财产品净值未充分反映底层资产（债券）的风险收益波动情况。
所谓平滑机制，就是多只理财产品申购同一集合资金信托计划，形成一个隐性资金池，调节不同理财间收益。事实上，养老理财产品也有该机制，通过设置收益平滑基金，将养老理财产品超过业绩比较基准的超额收益部分，按照一定比例纳入平滑基金并进行专项管理，专项用于合理平滑养老理财产品收益。
但养老理财产品是封闭式产品，产品和投资者一一对应，应用平滑机制主要为了合理提升投资者持有体验；而信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益，掩盖了理财产品真实的净值波动，调节的是不同理财产品、不同投资者之间的收益。一旦债券市场转向，大规模赎回可能产生流动性风险。
二是理财的高收益主要是通过加杠杆实现的，存在较大的利率风险。未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤可能会很大。
三是理财产品前端营销是以历史收益率作为业绩基准的，投资者未来赎回产品时实际获得的收益率是不确定的。
总结来看，持有银行存款的投资者风险承受能力较低，而存款流出银行体系后，却投向了实际风险较高，可能存在较大净值波动，以债券为底层资产的理财产品，由此引发风险堆积。
目前央行已经通过指导大行买卖国债、预期管理等方式调控长债收益率，长债收益率出现明显上升，后续可能对金融机构持有债券的风险敞口开展压力测试，防范利率风险。需密切关注债券市场和理财赎回形成的共振。
分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：原野，执业编号：S0300523070001
中金：融资需求弱，关注财政变化
7月金融数据点评
来源：中金宏观
低基数下7月社融增速小幅回升，融资数据整体偏弱。社融存量增速从6月的8.1%小幅回升至7月的8.2%，主要受低基数的影响。从新增数据来看，融资数据跟历史上相比并不算高。7月新增社融7708亿元，相比去年同期多增2342亿元（图表1）。7月政府债净融资为6911亿元，相比2023年7月与2022年7月均多增2800亿元以上。扣除政府债融资之后，7月非政府部门的新增社会融资为797亿元，低于去年同期的1257亿元。具体来看，7月新增信贷2600亿元，但社融口径的新增信贷（实体部门的借贷，不包括金融机构借贷）为-767亿元，这也是社融口径的新增信贷历史上第二次出现负值的情况。M2增速从6月的6.2%上升到7月的6.3%，M1增速则从6月的-5.0%进一步下滑到7月的-6.6%。
当前观察金融数据有两个难点，一个是排除打击资金空转对融资数据的影响，另一个是排除金融脱媒对货币供应的影响。对于这两个问题，我们构造了一些代替指标，来帮助我们排除干扰，更全面地判断金融数据的走势。具体来看：
► 打击资金空转对融资数据有一定的影响，但融资需求不足的影响也不容忽视。我们尝试将非政府部门的社融中跟“资金空转”相关的部分去除，来观察非政府部门融资增速的变化。我们在此前的报告《校准融资规模与信贷脉冲》[1]中指出资金空转可能集中于企业的短期贷款和票据融资。因此，我们将非政府部门的社融中剔除企业短期贷款与票据融资，尝试来衡量非政府部门流向实体经济的社融。需要指出的是，我们并不是说企业短期贷款与票据融资没有流向实体经济，只是认为这一部分的融资较其他融资形式更容易受到套利的影响。
非政府融资规模（简称“非政府原始社融”）=含有政府债的社会融资规模[2] – 政府债
非政府调整融资规模（简称“非政府调整社融”）=非政府融资规模- 企业短期贷款及票据贴现
根据我们的计算，7月非政府原始社融的存量增速为6.7%，相比6月小幅改善0.1个百分点，而非政府调整社融的增速为6.5%，与6月基本持平。无论是非政府原始社融还是非政府调整社融的增速，在打击资金空转加强以来均呈现下行态势（图表2）。
► 无论是M2还是考虑了类存款资产的类M2，其增速都在一个较低的水平，后者增速可能还有所下行。银行的角度来看，M2是银行的负债，从实体部门的角度来看，M2是实体部门的流动性较高的安全资产。因此我们从实体部门资产端的角度提出衡量M2的其他指标，实际上央行已经将部分私人部门持有的货币基金加入到了M2的统计当中。我们提出的两个指标是：
M2+=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金
M2++=居民存款+企业存款+现金+货币与固收基金+理财产品
7月M2的同比增速从6月的6.2%小幅回升0.1个百分点至6.3%。根据我们的计算，7月M2+的同比增速为6.7%，较6月的7.0%下行0.3个百分点；7月M2++的增速为7.1%，低于6月的7.5%（图表3）。也就是说，M2增速的回升可能有其他金融产品回表的因素。
从价格角度来看，正规金融部门继续降息支持实体金融部门，但是民间借贷的利率可能依然偏高，风险溢价仍然偏高。一方面，融资利率仍在进一步下行，对实体经济有支撑作用。2季度一般贷款加权平均利率下降到4.13%，较去年12月4.35%下行22bp。但是在另一方面，风险溢价可能使得民间融资市场的融资成本继续上升，我们观察到小额贷款融资利率仍在上升（图表4）。
近期票据冲量的行为可能再现，但持续性待观察。票据贴现与未贴现票据加总来看，7月新增票据总融资为4511亿元，大幅高于2022年同期（392亿元）与2023年同期（1634亿元）。
这种情况下，财政在保持社融平稳增长、拉动总需求方面的效果更为显著，目前已经出现一些积极变化。在私人部门资产负债表仍然受损的背景下，风险溢价偏高，无风险利率的下降对实体部门的借贷刺激力度可能有限。2024年7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》[3]（以下简称《若干措施》）的通知。《若干措施》提出：“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新。”这显示积极的财政政策进一步落地，这次财政加码有两个变化值得关注，一是与以往类似支持措施相比，这次中央财政承担比例上升，二是超长期特别国债不只是支持投资（设备更新），也支持消费（消费品以旧换新）。未来需要进一步关注财政支出方向的变化与发力节奏。
图表1：7月新增社融分项变化
图表2：非政府调整社融与非政府原始社融今年以来增速大体一致
图表3：M2增速回升，类M2增速下行
图表4：小额贷款利率与一般贷款利率走势分化
周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
申万宏源：如何打破“弱信用”？
来源：申万宏源宏观
贾东旭 高级宏观分析师
赵伟 申万宏源证券首席经济学家
摘要
事件：8月13日，央行公布7月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.6%，社融存量同比上行0.1个百分点至8.2%，M2同比上行0.1个百分点至0.1%。
核心观点：信用不足问题凸显，财政可能成为破局关键。
综述：7月金融数据反映出当前居民端、企业端信心不足，财政发力开始加快但力度不够，地产为代表的其他宏观调控效果偏弱等问题。
居民端信贷趋弱或显示居民信心不足，更倾向于减少债务而非消费和购房。7月新增中长贷仅有100亿，与地产高频数据走势相匹配，另外居民短贷当月新增-2156亿，处于历史同期较弱水平。结合7月BCI企业招工前瞻指数较6月下行4.4至50.0，央行最新调查数据中居民中“更多储蓄”占比维持在61.5%的高位的数据表现，居民现在通过债务来平滑自身消费、购房的信心并非十分充足。
企业端中长贷回落或映射未来投资潜力不足，M1增速下降、企业短贷不足以及票据的增长较快或显示企业的现金流维持紧平衡。7月企业中长贷新增1300亿，为2016年以来同期最低水平，结合出口的边际回落、消费低位增长，以及PMI连续三个月低于荣枯线，企业或在担忧未来需求的增长速度。而M1同比增速再度下探显示出当前企业销售并不通畅，只能更多依赖票据融资来保证自身现金流平衡，也可能反映当前需求侧有边际下行压力。
财政对经济支持的斜率在改善，体现在对社融的支撑，和新增财政存款偏低两方面，但力度仍有所不足。7月财政存款少增成为支撑M2的主要力量来源之一，财政支出的加速可能开始托底经济。7月政府债券净融资达6910亿，成为新增社融的绝对主导，但具体到政府债券融资结构内部，新增专项债的发行进度仍然缓慢，当月仅发行2815亿，累计发行进度仅有45.5%，自2019年以来发行速度仅快于没有提前下达的2021年。
重申观点：7月政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，如何打破“弱信用”，我们认为后续财政政策的发力可能是破局的关键。虽人民币对美元汇率贬值压力阶段性缓解，但24Q2货币政策执行报告传递出对于汇率的担忧仍存，货币政策难连续放松。7月政治局会议明确“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”财政可能成为支撑下半年经济的关键一环。
常规跟踪：信贷正增长依赖票据融资，M1增速再度下探。
7月信贷新增2600亿，同比少增859亿，低于市场预期。拆分结构来看，企业短贷新增-5500亿，同比少增1715亿，企业中长贷新增1300亿，同比少增1412亿），票据融资新增5586亿，同比多增1989亿。居民贷款（新增-2100亿）同比少增93亿，较6月收缩有所放缓，其中居民短贷新增-2156亿、中长贷新增100亿。
7月社融新增7708亿，同比多增2343亿，低于市场预期。其中，人民币贷款新增-767亿，同比少增1131亿。政府债券融资新增6910亿，同比多增2802亿。企业债券新增2028亿，同比多增738亿。表外融资中，未贴现汇票新增-1075亿，同比多增888亿，委托贷款新增346亿，同比多增338亿，信托贷款新增-26亿，同比少增256亿。
7月M2同比上行0.1个百分点至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中，企业存款新增-17800亿，同比少增2500亿，居民存款新增-3300亿，同比少减4793亿，财政存款新增6453亿，同比少增2625亿。
风险提示：财政政策年内超预期，货币政策宽松超预期，房地产形势变化。
报告正文
事件：8月13日，央行公布7月中国金融数据，信贷余额同比下行0.1个百分点至8.6%，社融存量同比上行0.1个百分点至8.2%，M2同比上行0.1个百分点至0.1%。
一、核心观点：信用不足问题凸显，财政可能成为破局关键
综述：7月金融数据反映出当前居民端、企业端信心不足，财政发力开始加快但力度不够，地产为代表的其他宏观调控效果偏弱等问题。
居民端信贷趋弱或显示居民信心不足，更倾向于减少债务而非消费和购房。7月新增中长贷仅有100亿，与地产高频数据走势相匹配，另外居民短贷当月新增-2156亿，处于历史同期较弱水平。结合7月BCI企业招工前瞻指数较6月下行4.4至50.0,以及央行最新调查数据中居民中“更多储蓄”占比维持在61.5%的高位的数据表现，居民现在通过债务来平滑自身消费、购房的信心并非十分充足。
企业端中长贷回落或映射未来投资潜力不足，M1增速下降、企业短贷不足以及票据的增长较快或显示企业的现金流维持紧平衡。7月企业中长贷新增1300亿，为2016年以来同期最低水平，结合出口的边际回落、消费增速的低位增长，以及PMI连续三个月低于50的荣枯线，企业或在担忧未来需求的增长速度。而M1同比增速再度下探显示出当前企业销售并不通畅，只能更多依赖票据融资来保证自身现金流平衡，也可能反映当前需求侧再度有边际下行压力。
财政对经济支持的斜率在改善，体现在对社融的支撑，和新增财政存款偏低两方面，但力度仍有所不足。7月财政存款少增成为支撑M2的主要力量来源之一，财政支出的加速可能开始托底经济。7月新增社融7708亿，其中政府债券净融资达6910亿，成为新增社融的绝对主导，但具体到政府债券融资结构内部，新增专项债的发行进度仍然缓慢，当月仅发行2815亿，累计发行进度仅有45.5%，自2019年以来发行速度仅快于没有提前下达的2021年。
重申观点：7月政治局会议强调“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，如何打破“弱信用”，我们认为后续财政政策的发力可能是破局的关键。虽人民币对美元汇率贬值压力阶段性缓解，但24Q2货币政策执行报告传递出对于汇率的担忧仍存，货币政策难连续放松。7月政治局会议明确“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”财政可能成为支撑下半年经济的关键一环。
二、常规跟踪：信贷正增长依赖票据融资，M1增速再度下探
7月信贷新增2600亿，同比少增859亿，低于市场预期（4561亿，Wind）。拆分结构来看，企业部门信贷的再度下降（新增1300亿，同比少增1078亿）是7月信贷数据不及预期的主要原因，其中企业短贷（新增-5500亿，同比少增1715亿）、企业中长贷（新增1300亿，同比少增1412亿）、票据融资则增长较快（新增5586亿，同比多增1989亿）。
居民部门方面，7月居民贷款（新增-2100亿）同比少增93亿，较六月（同比少增3930亿）收缩有所放缓，其中居民短贷（新增-2156亿，同比少增821亿）、中长贷（新增100亿，同比多增772亿），二者与历史同期相比，均处于偏弱区间。
7月社融新增7708亿，同比多增2343亿，低于市场预期（10216亿，Wind）。拆分结构来看，人民币贷款（新增-767亿，同比少增1131亿），外币贷款（新增-889亿，同比少多增550亿）。债券融资方面，政府债券融资（新增6910亿，同比多增2802亿）速度较上月放缓，但国债融资新增规模（5243亿，Wind）仍达到最近五年同期新高，这更加凸显了地方政府债特别是新增专项债（7月新增2815亿）发行的迟缓。企业债券（新增2028亿，同比多增738亿）较上月有所改善。表外融资中，未贴现汇票（新增-1075亿，同比多增888亿）较上月收缩速度有所放缓、委托贷款（新增346亿，同比多增338亿）改善明显，信托贷款（新增-26亿，同比少增256亿）则较上月有所收缩。
7月M2同比上行0.1个百分点至6.3%，M1同比再度下行1.6%至-6.6%。其中企业存款（新增-17800亿，同比少增2500亿）收缩，明显较2015-2019年的平均水平（-5797亿）下降更快，居民存款（新增-3300亿，同比少减4793亿）下降的规模和2015-2019年平均（-2863亿）类似，财政存款（新增6453亿，同比少增2625亿）较2015-2019年平均（7814亿）明显少增。
信贷拖累社会融资
——7月金融数据解读【财通宏观•陈兴团队】
来源：陈兴宏观研究
报告正文
新增信贷总量低结构弱。7月债券融资加快带动新增社融规模同比转为多增，而人民币贷款依然是主要拖累。一方面，7月新增信贷规模创2008年以来同期新低水平，其中居民部门贷款净减少，企业部门新增贷款规模创2017年以来同期新低；另一方面，7月居民部门短贷减少、新增中长贷规模仅100亿元，企业部门呈现短贷负增、中长贷走低和票据冲量的格局，与7月末票据“零利率”行情互为印证，此外，7月非银贷款规模也有增长。整体来看，7月新增信贷总量和结构均偏不强，尤其是企业部门信贷明显转弱，除了季节性效应以外，一定程度也反映了经济结构转型背景下，基建等传统领域的融资需求逐步收缩的趋势。
政策利率仍有向下空间。7月全市场理财规模较6月增长近1.5万亿元，环比增长5.2%，一方面，存款“手工补息”整改的影响仍未结束，7月M1增速降幅持续走扩；另一方面，随着商业银行存款挂牌利率继续下调，理财产品收益率仍具优势，居民存款“脱媒”趋势短期或仍将持续。往后看，央行二季度货政报告提出要“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”，叠加海外主要发达经济体降息潮将至，我国货币政策宽松的空间打开，年内政策利率或继续下调，有望降低实体部门融资成本并一定程度提振有效需求。
新增社融同比转为多增。2024年7月社会融资规模增量为7708亿元，为2017年以来同期次低水平（仅高于去年同期），同比由少增转为多增2342亿元。从分项来看，一方面，债券融资来看，7月政府债券净融资规模回落至6911亿元，同比多增额缩小至2802亿元，企业债券融资规模略降至2028亿元，但同比由少增转为多增738亿元，二者是社融同比转为多增的主要贡献；另一方面，非标融资来看，7月未贴现承兑汇票减少1075亿元，同比由多减转为少减888亿元，委托贷款同比多增额扩大至338亿元，这两项也对社融同比多增构成一定支撑。7月对实体经济发放的人民币贷款减少767亿元，同比少增额缩小至1131亿元，已连续第9个月同比少增；7月境内股票融资同比少增额扩大至555亿元，信托贷款同比由多增转为少增256亿元。
居民和企业贷款同比继续少增。7月份新增人民币贷款2600亿元，同比少增额缩小至859亿元。其中，居民部门贷款减少2100亿元，同比由少增转为多减93亿元，短贷由增加转为减少，新增中长贷明显回落；从同比变化上来看，居民短期贷款同比由少增转为多减821亿元，中长期贷款同比由少增转为多增772亿元。企业部门贷款增加1300亿元，同比少增额扩大至6503亿元；从分项来看，企业新增短贷由增加转为减少5500亿元，同比少增额走扩至1715亿元；企业新增中长贷回落至1300亿元，同比少增额收窄至1412亿元，票据融资由减少转为增加5586亿元，同比多增额扩大至1989亿元。
M2反弹、M1续降，社融存量增速略升。在去年基数走低的背景下，7月份M2同比增速较上月回升0.1个百分点至6.3%，7月财政性存款增加6453亿元，同比由多增转为少增2625亿元；居民部门存款减少3300亿元，同比由少增转为少减4793亿元；企业部门存款减少1.8万亿元，同比少增额缩小至2500亿元。在去年同期基数走低的背景下，7月份M1增速降幅继续走扩至-6.6%，较上月下行1.6个百分点，7月M2与M1同比增速之差扩大至12.9%，资金的活性程度仍偏弱。在信贷增速放缓的影响下，7月末社融存量增速略有反弹至8.2%，剔除政府债券影响后的社融增速较上月保持平稳。
风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，市场预期改善不及预期。
7月社融超预期回落的背后
【国盛宏观熊园团队】
来源：熊园观察
国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，穆仁文
事件：2024年7月新增人民币贷款2600亿，预期4561亿，去年同期3459亿；新增社融7708亿，预期1.02万亿，去年同期5366亿；存量社融增速8.2%，前值8.1%；M2同比6.3%，预期6.4%，前值6.2%；M1同比-6.6%，前值-5%。
核心观点：7月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳，本质约束还是需求不足、信心不足。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息，9月是重要观察窗口。
1、总体看，7月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳，尤其是：居民再度转为“去杠杆”、短贷连续6个月同比少增，企业中长贷连续13个月同比少增，票据冲量特征明显，M1增速连续4个月为负、并续创历史新低等。
2、往后看，7月以来，物价数据仍然偏弱、PMI低位进一步下行、房地产销售改善未能延续等，均指向当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，完成年内经济增长目标仍需政策加码、尤其是需求端。具体到货币端，短期货币政策仍是“相机抉择”的模式，伴随外部稳汇率压力边际减轻，稳增长空间有望打开，货币宽松仍是大方向，年内大概率还会降准降息，9月是要观察窗口（美联储降息、国内政府债券集中发行）。3、短期看，有4大关注点：>财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况；>美联储降息节奏；>实物工作量的形成情况（挖掘机、水泥、沥青等）；>稳地产政策落地效果、紧盯地产销售和房价走势，也要关注核心城市可能的进一步放松、收储规模也可能扩大等。
正文如下：
1、新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，居民端再度“去杠杆”、企业端表现偏弱。具体看：居民再度转为“去杠杆”，居民短贷连续6个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长贷同比多增，但低基数可能仍是主要支撑，需求不足的问题仍突出；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据冲量特征明显。
>总量看，7月新增信贷2600亿，同比少增859亿，明显低于季节性（近三年同期均值7016亿），也是2009年11月以来最低水平，其中：居民贷款减少2100亿，同比多减93亿；企业贷款新增1300亿，同比少增1078亿；非银贷款新增2057亿，同比少增113亿。
>居民再度转为“去杠杆”，居民短期贷款连续6个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款同比多增，低基数可能仍是主要支撑。7月居民短期贷款减少2156亿，同比少增821亿，指向居民消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款增加100亿，同比多增772亿，主因居民提前还贷等因素导致去年同期基数明显走低，当前新房销售与二手房销售有所分化、但整体来看对信贷拉动仍偏弱（7月30大中城商品房销售面积同比-16.5%、13城二手房销售面积同比22.2%）；
企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据融资规模创历史新高、冲量特征明显。7月企业短期贷款减少5500亿，同比多减1715亿；中长期贷款增加1300亿，同比少增1412亿，企业融资意愿不强、专项债等财政资金落地效果偏弱可能仍是主要拖累；票据融资5586亿，同比大幅多增1989亿，冲量特征明显。
2、新增社融规模明显低于预期，也低于季节性，人民币贷款转负并创历史新低是主要拖累，政府债券是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至8.2%。>总量看，7月新增社融7708亿，同比多增2342亿，明显低于预期（市场预期1.02万亿），也低于季节性（近三年同期均值7968亿）；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至8.2%。
>结构看，7月社融口径的人民币贷款减少767亿、同比少增1131亿，并创历史新低；政府债券新增6911亿，同比大幅多增2802亿，是社融的主要拉动项，政府债券发行后续有望进一步提速；企业债券融资新增2028亿、同比多增738亿，可能与资产荒背景下、债券发行利率明显下行，企业由信贷融资转向债券融资有关；表外融资减少755亿，同比少减970亿。
3、M1增速连续4个月负增，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2同比小幅改善，基数走低可能仍是主要支撑。>7月M1同比-6.6%，较上月大幅回落1.6个百分点，连续4个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2增速同比6.3%、较上月小幅抬升0.1个百分点，鉴于同期信贷扩张偏慢，基数走低可能是主要支撑（去年同期M2增速明显回落）。存款端，7月存款减少8000亿，同比少减3200亿，其中，财政存款增加6453亿，同比少增2625亿，反映财政发力仍边际有所加快。
风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。
金融数据“冷”与“热”
2024年7月金融数据点评
来源：钟正生经济分析
平安首经团队：钟正生 投资咨询资格编号：S1060520090001张 璐 投资咨询资格编号：S1060522100001常艺馨 投资咨询资格编号：S1060522080003
核心观点
8月13日晚间，中国人民银行公布2024年7月金融数据统计报告。
1. 新增社融同比多增，受债券及表外融资支撑。7月新增社融同比多增2300多亿元，社融存量同比增长8.2%，较上月高0.1个百分点。结构上：1）信贷融资持续拖累，对社融存量增速的拖累约0.05个百分点。7月社融口径信贷净偿还近1700亿元。2）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.07个百分点。以发行计划及季节性规律看， 8-10月是政府债集中发行的高峰，对社融还有支撑；然而，年内政府债剩余额度有限、去年年末万亿国债增发推升基数，若无增量财政政策安排，11-12月政府融资可能拖累社融。3）其他分项中，表外融资项目（委托贷款、信托贷款及未贴现票据）合计同比多增970亿元，企业债券融资同比多增700多亿元，对社融增速的拉动合计0.06个百分点；股票融资同比少增近600亿元。
2. 贷款增速回落，企业贷款拖累较大。7月新增人民币贷款2600亿元，同比减少859亿元；贷款存量同比增速为8.7%，较上月回落0.1个百分点。结构上：1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.15个百分点。其中，企业短期贷款单月净偿还5500亿元。企业中长期贷款新增1300亿元，为2016年10月以来最低。当前看，制造业贷款实需有待巩固和提升，政策信贷支持力度边际回落（2024年7月，三家政策性银行PSL净归还925亿元），“挤水分”仍有一定影响。2）居民贷款增速基本持平，对贷款增速的边际影响不大。7月居民新增短期贷款同比减少800多亿元，居民新增中长期贷款同比多增近800亿元，二者形成对冲，使居民贷款存量同比增速稳定在3.8%的水平。3）票据“冲量”，对贷款增速的支撑达到0.09个百分点。7月票据融资新增规模达到5586亿元，较去年同期多增近2000亿元。
货币供应量和存款数据包含以下两条线索：第一，“M1-M2增速差” 继续下行，经济内生活力待巩固。7月M1同比增速回落1.6个百分点至-6.6%，但M2同比增速提升0.1个百分点至6.3%。“M1-M2增速差”是经济周期中的领先指标，因其既能够反映企业信贷扩张和利润改善情况，又能够反映居民消费和储蓄搬家情况，领先PPI增速三到四个季度。这使“M1-M2增速差”扩大，经济内生活力待巩固，价格持续上行的支撑不足。第二，以金融数据推测，6月广义财政支出或触底回升。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出7月的财政资金投放力度较6月增加9500多亿元，该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测7月财政支出力度有所提升。
一 政府债融资提速
新增社融同比多增，受债券及表外融资支撑。2024年7月新增社融规模约7700亿，同比多增2300多亿元。7月末社融存量同比增长8.2%，较上月提升0.1个百分点。结构上：
1）信贷融资持续拖累，对社融存量增速的拖累约0.05个百分点。作为社融的主体部分，7月社融口径信贷净偿还近1700亿元。
2）政府债融资提速，拉动社融存量增速0.07个百分点。7月政府债净融资规模约6900多亿元，较去年同期高2800多亿元。
3）其他分项中，表外融资项目（委托贷款、信托贷款及未贴现票据）合计同比多增970亿元，企业债券融资同比多增700多亿元，对社融增速的拉动合计0.06个百分点；股票融资同比少增近600亿元。
回顾2024年前7个月，新增社融呈现三点特征。
第一，信贷成为社融的核心拖累，前7个月社融累计同比少增3.2万亿元，社融口径新增信贷累计同比少增3.3万亿元。
第二，表外融资及企业直接融资影响有限，前7个月合计同比少增约1900亿元。
第三，政府债融资是重要支撑，前7个月同比多增2400多亿元；以发行计划及季节性规律看， 8-10月是政府债集中发行的高峰，对社融还有支撑；然而，年内政府债剩余额度有限、去年年末万亿国债增发推升基数，若无增量财政政策安排，11-12月政府融资对社融或由支撑转为拖累。
二 企业贷款同比缩量
贷款增速回落，企业贷款拖累较大。2024年7月新增人民币贷款2600亿元，同比减少859亿元；贷款存量同比增速为8.7%，较上月回落0.1个百分点。结构上：
1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.15个百分点。其中，企业短期贷款单月净偿还5500亿元，企业中长期贷款新增1300亿元。当前看，制造业贷款实需有待巩固和提升，政策信贷支持力度边际回落（2024年7月，三家政策性银行PSL净归还925亿元），“挤水分”仍有一定影响。
2）居民贷款增速基本持平，对贷款增速的边际影响不大。7月居民新增短期贷款同比减少800多亿元，居民新增中长期贷款同比多增近800亿元，二者形成对冲，使居民贷款存量同比增速稳定在3.8%的水平。
3）票据“冲量”，对贷款增速的支撑达到0.09个百分点。7月票据融资新增规模达到5586亿元，较去年同期多增近2000亿元。
回顾2024年前7个月，人民币贷款结构呈现四点特征。
第一，企业中长期贷款拖累较大，前7个月人民币贷款累计同比少增2.5万亿元，其中企业贷款合计同比少增1.8万亿元。
第二，企业短期贷款低迷，一定程度上受“手工补息”退出的影响。前7个月企业短期贷款同比少增9000亿元左右，4月监管取缔“手工补息”后，企业短期贷款同比加速下滑。
第三，居民短期贷款和中长期贷款分别同比少增1.1万亿和2000多亿元，居民部门仍倾向于“去杠杆”。
第四，票据融资成为人民币贷款中的重要支撑，前7个月合计同比多增7400多亿元。
三 “M1-M2增速差”走低
货币供应量和存款数据中包含两条线索：
第一，“M1-M2增速差”继续下行，经济内生活力待巩固。2024年7月M1同比增速回落1.6个百分点至-6.6%，但M2同比增速提升0.1个百分点至6.3%，这使“M1-M2增速差”。“M1-M2增速差”是经济周期中的领先指标之一，因其既能够反映企业信贷扩张和利润改善情况（企业活期存款相对定期存款的变化），又能够反映居民消费和储蓄搬家情况（居民存款向企业活期存款转移），其领先PPI增速三到四个季度。2024年以来，企业活期存款同比较快收缩，而定期存款增速仍在3%以上；居民存款增速在10%以上的水平震荡，与企业存款增速的差距拉大、反映消费意愿不足，这两个现象集中体现在“M1-M2增速差”之中，可见经济内生活力待巩固，价格持续上行的支撑不足。
第二，以金融数据推测，7月广义财政支出或触底回升。7月政府债净融资规模同比多增，新增财政存款规模高于近五年同期均值。我们用近一年“社融中的政府债净融资:同比增量 - 财政存款:同比增量”表征财政资金的投放力度，测算出7月的财政资金投放力度较6月增加9500多亿元，连续三个月回升；该指标和广义财政支出的同比增速基本同步，故可推测7月财政支出力度有所提升。
风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。
宏观芝道：社融和M2对市场的意义
来源：CSC研究 宏观团队，文| 周君芝
核心观点
去年国内核心变量是地产，今年核心变量是金融条件。金融条件对市场具有较强指示意义：
1、当前“国内有效需求不足”，因为居民消费降温，地方无效投融资收缩。这一内需边际变化，可被金融数据敏锐捕捉。
2、今年社融和M2同比持续下行。这样的金融条件满足了政策要求的金融“挤水分”，同时也表达了当前市场风险厌恶情绪。
居民和地方政府降杠杆，既是今年内需偏弱的原因，也是风偏收缩的解释因素。数据体现为今年1-7月居民和政府部门融资收缩，M2增速下行。
未来中国风偏资产表现，取决于能否跟进有效政策，实质性缓解降杠杆，即降低居民提前还贷压力，有效化解地方财政压力，最终撬动金融条件实质性回升。
事件&简评
8月13日，央行发布7月金融数据。7月社融同比8.2%，M1和M2同比分别为6.3%和-6.6%。
2023年国内经济的核心变量是地产，今年国内宏观核心变量在于金融条件。
一、我们高度关注金融数据，因为它敏锐捕捉了今年资本市场分子端变化——内需收敛。
我们先看居民信贷。今年1-7月居民信贷累计净融资1.25万亿，较去年同期减少1.35万亿。2022和2023年，地产同样疲软，然1-7月居民信贷尚有2.3万亿和2.6万亿。2020和2021年处于地产景气时期，1-7月居民新增信贷可达4.3万亿和5.0万亿。相较之下，今年居民信贷偏弱，不仅因为地产销售下台阶，还因今年居民提前还贷更多。
再看企业中长贷，去年四季度以来企业中长贷同比持续为负，今年4月后同比降至-30%以下，7月甚至降至-52%。企业中长贷与城投信贷联动紧密，今年企业中长贷降速呼应47号政策，地方无效投融资受到约束。
“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足”（7月政治局会议），我们理解今年国内需求较去年有两处最大不同，居民消费降温（社零数据可做印证），地方无效投融资收缩。
今年居民部门提前还贷，地方政府积极化债，两大部门主动降杠杆拖累内需。这一影响恰好被社融数据完美捕捉，故而我们建议紧盯社融，判断今年国内需求走向。
二、透过金融数据，我们还可以清晰认识到今年国内资本市场分母端特征——风险厌恶。
今年以来社融和M2同比持续下行。这样的金融条件客观上满足了政策要求的金融“挤水分”，同时也充分表达了市场风险厌恶情绪。
金融条件收敛背后是主动降杠杆行为。
条件收紧，风偏资产承压，一个典型表现就是资金从高风险资产中撤出，流向低风险存款和理财，这也是去年资本市场的主要逻辑。
禁止手工补息以及连续存款降利率之后，风偏资产表现进一步承压，今年居民甚至选择将存款用于主动偿还负债，压降债务进而降低债务偿付压力。
这也是为何去年M2同比尚维持在10%-13%历史平高水平，然而今年M2同比降幅较大。
主动降杠杆的背后是风险厌恶情绪。
用储蓄偿还债务，降低杠杆，意味着主动放弃三件事情，一是现金存款的流动性便利；二是当下消费享受；三是或有投资收益。主动降杠杆表明对未来不确定性较为担忧，主动降杠杆表达的是风险偏好厌恶情绪。
相较持有现金，主动降杠杆的风险厌恶情绪更浓，因为持有现金至少还有流动性便利优势。
如果说去年居民尚愿意持有现金，今年居民更愿意主动去杠杆，数据印证是去年1-7月居民新增信贷明显高于今年同期，并且去年居民存款也偏高（存款类同于现金）。
再来观察今年资本市场表现，我们就不难理解两点：
第一，为何权益市场流动性偏弱。年初以来居民频繁赎回基金，居民基金赎回甚至打破了股市微涨赎回、深跌不动的常规经验，直到近期A股日均交易量甚至降至约5000亿元。
第二，央行为何提示“投资者宜审慎评估资管产品投资风险和收益”。风偏收缩的大环境下，一旦某项资产涨幅有限，相应金融产品或将面临居民赎回，居民将赎回资金用于主动降杠杆。央行并非质疑利率下行方向，而是前瞻性考虑利率下行过程中的资本市场波动。
三、未来怎么看？关键在于能有效缓解降杠杆。
今年观察金融数据变得尤其重要，因为金融数据一则捕捉当前内需较去年收缩的两个原因，居民部门提前还贷，地方政府积极化债；二则金融数据敏锐反应当下资本市场的分母端特征，即风险厌恶情绪较重。
中国风偏资产能否迎来反弹，关键看两点，需求能否筑底，风偏收缩能否缓解。所以未来中国风偏资产表现，取决于能否跟进有效政策，实质性缓解降杠杆，即降低居民提前还贷压力，有效化解地方财政压力，最终撬动金融条件实质性回升。
风险提示
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001
浙商宏观：M1增速为何继续下探？
来源：李超宏观研究与资产配置
核心观点
2024年7月金融数据仍然偏弱，企业短期贷款与活期存款最为突出，两者相互映射，分别拖累信贷、M1数据，M1增速超预期继续下行，原因其一，企业存款受禁止手工补息的影响更大，其二，企业短期贷款大幅少增对应活期存款减少，其三，企业补缴过往税款也会对活期存款产生影响，此外，数据也受机关团体活期存款的拖累。后续M1增速走势对市场风险偏好影响较大，去年基数回落对今年数据有一定支撑，但若财政力度不及预期，大幅向上的动力仍然不强。
今年金融数据“挤水分”效果初现，有效平抑了不合理的贷款“冲时点”行为，央行二季度货币政策执行报告提出“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性，我们预计金融数据增速后续下行压力将有明显缓解。向后展望货币政策，从降低实体部门融资成本的角度，预计后续仍有降准，三季度是窗口期；美联储9月大概率降息，此后我国可能再次降息。
内容摘要
>>7月信贷新增2600亿元，同比少增7月人民币贷款增加2600亿元，同比少增约859亿元，存量同比增速8.7%，前值8.8%。同比维度，票据融资、居民中长期贷款同比多增，其他项目均同比少增。
具体而言，2600亿元的信贷增量中，住户贷款减少2100亿元，其中，主要是短期贷款减少2156亿元，体现出居民消费情绪仍然偏弱；中长期贷款增加100亿元，或主因提前还贷的适当缓解，但后续大幅改善动力可能仍然不强。
企（事）业单位贷款增加1300亿元，其中，票据融资增加5586亿元、中长期贷款增加1300亿元，两者都是正增量，但短期贷款减少5500亿元形成拖累，说明企业短期资金周转需求较弱，一方面，在企业债券利率处于历史低位的情况下，直接融资（社融中企业债券项目）对表内信贷有一定挤出，另一方面，当前修复企业盈利及企业家信心仍然至关重要，信用载体不足的情况下，7月银行再现“冲票据”以维稳信贷总体投放。
非银贷款增加2057亿元，同比少增约113亿元，主要体现传统信贷小月的季节性，受7月降息、MLF增量投放等因素影响，银行间体系流动性较为充裕，也对应非银贷款增加。
>>7月社融增加7708亿元，政府债券和企业债券是核心支撑项
7月社会融资规模增加7708亿元，同比多增约2342亿元，月末增速8.2%，前值8.1%。增量结构中政府债券和企业债券是主要贡献，分别增加6911、2028亿元，分别同比多增约2802、738亿元，政府债券发行量稳定，但后续是否加速仍有不确定性，今年专项债发行节奏总体偏慢；企业债券发行量大主要受较低利率的带动。
除此之外，社融口径人民币贷款减少767亿元，较人民币贷款口径数据少约3367亿，差值一部分来自7月非银贷款的大幅正增长，另一部分可能来自境外贷款的增量。7月外币贷款减少889亿元，委托贷款增加346亿元，信托贷款减少26亿元，未贴现银行承兑汇票减少1075亿元，股票融资增加231亿元。
>>M2增速企稳，M1增速继续下行
7月末，M2增速为6.3%，前值6.2%，M1增速为-6.6%，前值-5%，两项数据去年基数均走低，但M2增速企稳，M1增速继续下探超预期，居民消费、购房情绪低迷，平台公司现金流受限，禁止手工补息等监管政策都有影响，结构上对应的是企业和机关团体活期存款双双承压。
具体看存款结构：7月人民币存款减少8000亿元，其中，住户存款减少3300亿元，非金融企业存款减少1.78万亿元，财政存款增加6453亿元，非银存款增加7500亿元，从季节性的角度，6月大月银行冲存款之后，7月往往会出现存款向理财的回流，使得整体存款回落，同时结构上居民存款减少、非银存款增加（资管产品购买银行存款的部分）；对于企业存款，7月是缴税大月，进而伴随企业存款减少、财政存款增加，目前数据增量是符合常规季节性的。
再进一步从同比维度看，总体存款同比多增3200亿元，其中，居民、企业、财政、非银分别同比变动是约+4793、-2500、-2625和3370亿元，其中财政存款不计入M2及M1统计，对两者的偏差影响不大，不过我们可以看到，相比居民储蓄存款，企业存款同比大幅减少，原因其一，从近几个月的存款结构数据来看，企业存款受禁止手工补息的影响更大，其二，企业短期贷款在7月的大幅少增也直接反映到企业活期存款的减少，进而使得M1承压，其三，企业补缴过往税款也会对活期存款产生影响；另外，机关团体活期存款也计入M1，也可能对数据形成拖累。
与海外相比，我国M1的统计口径实际较窄，其中最主要的是个人活期储蓄并未纳入M1进行统计，若在当前M1统计中增加住户活期存款、货币基金、现金类理财等项目，则其增速水平将有抬升。但对于数据运行趋势，去年基数逐步回落对今年数据将有一定支撑，但若财政力度不及预期，仍难有向上动力。
7月末M0同比增速12%，前值11.7%，数据较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。
>>金融数据“挤水分”效果初现
信贷继续同比少增一方面体现我国内需仍有改善空间，另一方面，从信贷供给端看，符合央行防止资金套利空转、资金淤积的政策意图。从今年以来信贷、社融、M2增速的数据表现来看，金融数据“挤水分”效果初现，有效平抑了不合理的贷款“冲时点”行为，央行在二季度货币政策执行报告中提出“在防范资金沉淀空转的同时，支持金融机构按照市场化法治化原则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，这是相比上季度的新增表述，说明政策也逐步强化对有效信贷需求的挖掘，强调支持实体经济的可持续性，我们预计金融数据增速后续下行压力可能明显缓解。
中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代。在盘活资金存量、增量有增有减的过程中，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。
>>预计货币政策仍有总量性宽松空间
政治局会议提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”，后续货币政策仍将重点关注实体融资成本，尤其是实际利率的下行。向后展望，预计后续仍有降准操作，三季度是窗口期，一方面是匹配资金缺口、稳定资金面：8月起MLF到期量增多，且若操作后移至每月25日，则月中流动性压力加大；银行同业存单备案额度内的发行空间目前已受限；政府债券发行节奏变化等都会扰动资金面。另一方面，降准为银行降低资金成本有利于继续向实体传导。此外，美联储9月大概率降息，此后我国存在继续降低政策利率的可能性。
>>风险提示
全球资本市场波动加剧，可能对资本流动、我国汇率形成扰动；若国内经济走势低于预期，可能使汇率和国际收支压力升温。
招商宏观：7 月金融数据怎么看
来源：招商宏观静思录，货币与流动性小组
张静静 S1090522050003
首席马瑞超 S1090522100002
央行更新7月金融数据：
1）社融新增 0.77 万亿，增速 8.2%（前值 8.1%）
2）新增人民币贷款 0.26 万亿，增速 8.7%（前值 8.8%）
3）M2 同比增长 6.3%（前值 6.2%），M1 增速-6.6%（前值-5.0%）。
增量视角：
社融新增规模低于市场一致预期，增速较上月小幅反弹
7月，社融新增0.77万亿，低于wind市场平均预期（1.02万亿）。从分项来看，社融口径下的新增信贷减少767亿，超季节性回落特征明显；当月新增政府债6911亿元，同比增加2802亿，对社融的贡献率高达89.7%。增速方面，同上月相比，7月社融增速反弹0.1个百分点，幅度低于市场预期水平。
票据融资再次放量，居民弱+企业强的信贷格局未改
7月，人民币贷款新增2600亿，同样不及wind平均预期（4560.7亿）。分贷款主体来看，居民新增贷款-2100亿，过去五年同期平均3191亿；企业新增贷款1300亿，过去五年同期平均3042亿；非银金融机构贷款2057亿。总体来看，实体部门融资需求仍待修复，“居民弱+企业强”的格局仍在持续。
结构方面，票据冲量再度发挥作用，中长期、短期贷款双双走低。7月，短/中长期贷款分别新增-7656亿、1400亿，相比过去五年同期平均，短期贷款和中长期贷款投放均较弱。票据融资新增5586亿，历史同期平均约1753亿，信贷需求不足，商业银行普遍存在以票冲贷的诉求。
结合融资主体来看，居民新增短期贷款与中长期贷款均不及历史同期，说明收入预期与楼市预期对个人融资抑制效应依然很强，7月高频数据显示30大中城市商品房成交面积环比下跌43%。企业新增短期贷款（-5500亿）低于历史同期均值（-2905亿），中长期贷款（1300亿）同样不及（4151亿）。
产业债支撑企业债融资增长，新增未贴现银行承兑汇票边际改善导致“非标”融资降幅收窄
7月，企业债融资2028亿，低于去年同期（2788亿）。其中，企业预警通口径下的城投债净融资约564亿（上年同期975亿），产业债1961亿（上年同期-86亿），说明在化债限制城投的背景下，产业债是企业融资增长的主要贡献。
“非标”（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）融资-755亿，主要是未贴现银行承兑汇票做出贡献。
M1增速录得-6.6%，M2增速小幅反弹至6.3%
7月，货币供应量增速表现分化。受单位活期存款拖累，M1增速下滑至-6.6%，降幅较上月明显扩大。M2增速回升，较上月反弹0.1个百分点至6.3%，反弹幅度不及市场预期。从M2派生渠道推测，银行信贷起到主要拖累。
存量视角：
相比约400万亿的社融存量，每月几万亿的新增社融只能提供部分增量信息，还需要从存量角度观察实体部门的信用增速变化，掌握不同主体的信用扩张情况。总体而言，实体部门信用增速小幅扩张，其中除居民部门信用增速持平外，政府部门与企业部门出现不同程度反弹。1）居民部门信用增速环比持平。七月，居民部门信用增速录得3.8%（前值3.8%）。其中，居民短期贷款增速3.2%（前值3.6%），中长期贷款增速2.9%（前值2.8%）。2）非金融企业部门信用增速小幅反弹。七月，非金融企业部门信用增速录得8.3%（前值8.2%）。结构上，企业信贷增速持续偏弱，增速降至10.43%（前值10.48%），票据融资与企业债券融资增速持续好转，非标融资增速降幅收窄。3）政府部门信用增速继续提升。七月，政府部门信用增速录得21.1%（前值20.4%），国债集中发行起到主要贡献。
结论与市场影响：
七月，存量视角下的金融数据表现强于增量。结合国内“存量市场”特征愈发明显的背景来看，存量视角下多项金融指标增速的环比改善，说明积极因素政策积累，并非如市场想象的悲观。往后看，8月政府债将会继续放量增长，净融资规模或超过1万亿，预示当月社融增速有望再次反弹。
政策方面，金融业增加值“挤水分”和禁止手工补息的影响依然存在，或将持续冲击信贷投放总量及M1增速。对于市场而言，近期遇到的逆风压力有望改善，正如我们上周在报告—《牛陡的可能》里所说，可以把握市场反弹红利。下一步，除了财政状况外，还需关注监管对非银贷款等资金通道的限制。
风险提示：国内外经济基本面变化超预期；货币政策超预期。
报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。
附录——彭兴韵：M1与M2的剪刀差之谜
来源：银行家杂志 2024年8月1日
作者单位：中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室
2024年6月14日，央行公布了5月末中国各个层次的货币供应量后，引起广泛的关注。不仅因为同比7%的广义货币（M2）余额增长率创下了20年来的最低水平，还因为狭义货币（M1）余额出现了同比下降4.2%的鲜见现象。鉴于货币对国民经济和金融市场的稳定与发展至关重要，笔者就中国货币供应总量与结构做一些分析。
中国货币总量充裕：
低货币增长率并不意味着货币紧缩
在讨论货币供应量增长率变化时，有必要先看看中国的货币总量。从国内外比较来看，中国现在的货币总量非常充裕，流动性总量宽松，为中国国民经济的快速发展创造了良好的货币金融环境。
2024年5月末，中国M2总量已达301.85万亿元，按同期人民币与美元之间的汇率（5月末收盘价）计，相当于41.67万亿美元。2024年4月末美国M2余额为20.97万亿美元，中国M2的余额接近于美国的一倍。而在2023年末，按当时的汇率折算，中国M2的余额为41.21万亿美元，而美国、欧元区和英国M2的总和为41.43万亿美元（见图1），中国M2已相当于美国、欧元区和英国的总和，是2023年末日本M2余额（8.80亿美元）的4.68倍。回顾过去，在世纪之交的2000年，中国M2余额仅相当于美国、欧元区和英国总和的16%左右，也仅相当于日本的29%左右。仅仅20余年的时间，世界货币总量的格局已然发生了天翻地覆的变化。就当下而言，以M2的余额来衡量，说中国是全球货币供应量最充裕的国家，是不为过的。
数据来源：根据Wind整理绘制
图1 2023年末美国、欧元区、英国与日本的M2余额比较
随着货币余额的增长，中国的金融相关比率（M2与GDP之比）也不断上升且已处于全球最高水平。自2000年以来，中国的金融相关比率一直高于其他几个国家。从图2中可以看到，2023年末，中国M2与GDP之比为231.85%，日本为209.67%，英国为112.38%，德国和美国均不足100%，分别为91.57%和76.35%。尤其是，当人们都在说美联储“放水”的时候，美国的M2与GDP之比不足中国的三分之一，多少有些让人觉得意外。
数据来源：根据Wind整理绘制
图2 2023末中国与其他几个国家的M2/GDP比较
尽管2008年危机后，美国采取了大规模的量化宽松货币政策，美联储的资产负债表急剧扩张，但美国的M2与GDP之比并没有相应地急剧上升。在危机前的2005年与危机后的2010年，美国的这一比率分别为51.45%和58.56%，同期，中国的这一比率分别为159.49%和176.13%，到2023年末，美国和中国的M2与GDP之比分别上升至了76.35%和231.85%。这表明，20世纪90年代以来，中国的M2增长率其实明显高于美国的增长率。进一步与其他主要经济体进行比较后，也不难发现，中国的货币供给增长率也是最高的。
数据来源：根据Wind整理绘制
图3 中国M2、M1与名义GDP增长率变化
毫无疑问，中国较高的货币供应增长率和高货币化为中国国民经济的快速发展创造了良好的货币金融环境，尽管中国也曾出现过较高的通胀率和资产价格泡沫，但货币供应总体上与名义GDP增长率是相称的，两者之间存在显著的正相关关系（见图3），更高的名义经济增长率往往伴随着更高的货币供应增长率。这反映了收入、价格与通胀预期对中国货币需求的影响。如今，随着经济进入新常态，潜在增长率和收入增长率下降，货币需求的增长率也相应地下降了，质言之，未来货币供应量增长率的下降，顺应了货币需求增长率的下降，是中国经济总量达到相当高的水平后，潜在增长率下降的结果。这正如央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛上所说的“金融总量增速有所下降也是自然的，这与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。”
因此，我们应当认识到，在中国货币总量已达到相当高的水平后，即便面临着经济下行的挑战，如果想依靠进一步采取大规模刺激性的宽松货币政策解决问题，可能会为以后的稳定与发展带来更加棘手的问题。过去中国M2总量保持较高的增长率，既有高储蓄率的因素，也有信用扩张的因素。因为在现代信用货币体系下，M2是通过银行贷款来创造的，过去中国的高货币增长率就是信贷较高增长的结果。如今巨量的M2也对应巨额的债务总量，所以我们看到，中国货币总量扩张的背后伴随着杠杆率不断攀升。通过计算发现，到2023年，中国的全部债务与GDP之比已达350%左右，如此高的宏观杠杆率，恰恰是宏观经济长期稳定的一个重大隐患。
早在2017年，习近平总书记在《服务实体经济，防范金融风险》的讲话中就指出：“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招。过去我们常用国内生产总值增长率加物价上涨率、再加一定其他因素来界定货币供应增长的合理区间。按照这个标尺，当前货币信贷总体是比较充裕的。我们要坚定执行稳健的货币政策，保持中性，坚决管住货币信贷、防止宏观杠杆率快速上升，这是总闸门。货币政策实施要处理好稳增长、调结构、控总量的关系，既保持经济平稳运行、促进提高发展质量和效益，也防止货币供应过于宽松而加大系统性金融风险。”毫无疑问，当我们在讨论稳健的货币政策时，对习近平总书记的这番讲话，应当加以深刻地领会。
货币总量背后的结构变动：
揭开M1与M2剪刀差之谜
在货币总量达到高位水平的同时，货币结构也出现了明显的变化，这使得各个层次的货币统计的经济意义可能发生了重要变化。
货币结构的变化，首先表现为，随着银行卡与移动支付的兴起，经济交易中的现金需求大幅下降，因此，经济交易与货币需求的非现金化趋势在不断深化。在20世纪80年代，流通中的现金（M0）与M2之间的比率总体保持在20%以上，但自1990年以来，这一比率呈现不断下降之势，2015年以来，一直低于5%（见图4）。
数据来源：根据Wind整理绘制
图4 中国流通中现金与M2余额之比变化
货币结构与支付方式的这一变化，直接降低了流通中现金与宏观经济表现之间的相关性。质言之，在非现金支付的时代，流通中的现金与通胀（预期）、收入都没有直接而显著的正相关关系了。进而，M0在货币政策操作中的地位和作用也大幅下降了。尽管如此，受习俗（红包、压岁钱等）的影响，人们仍然保持着一定的现金需求，尤其是在年末和年初，央行投放的现金往往会明显增长，这也使得流通中的现金余额呈现较强的季节性。具体地说，就是在春节所在的月份里，流通中现金会大幅度增长；春节过后，现金增长率就会迅速地回落到正常的趋势性水平上。例如，2019年元月，现金增长率达17.2%，但2月份就出现了-2.4%的增长率，接下来的3—12月则保持在4%—5%的增长水平。
移动支付的广泛应用导致流通中的现金比率出现了下行趋势，也导致流通中的现金增长率在相当长的时间内低于M1和M2的增长率。然而，在移动支付已然得到广泛运用的现实条件下，2024年5月，流通中的现金增长率达到了11.7%，远高于7%的M2的增长率，更不用说同比为-4.2%的M1的增长率。这种现象简直匪夷所思。因为这种较高的流通中现金增长率并非春节等季节性因素导致的临时性上升。实际上，自2022年以来，流通中的现金增长率就大幅度高于过去的趋势性水平，2022年，除5月份现金增长率只有5.8%外，其他月份总体保持在13%以上，2023年至2024年的现金增长率虽然较2022年有所下降，但仍明显高于过去的趋势性水平（见图5）。根据《地下经济学》，现金交易越活跃的地方，越有可能存在活跃的地下交易。2022年出人意料的现金增长率，或因此前警方通过二维码支付发现违法线索并成功抓捕嫌疑人，一些从事地下交易的人发现扫码支付增加了自己违法会被警方追踪、曝光并受到法律制裁的可能性，于是转而回归使用现金这种“匿名、不可追踪”的传统支付方式，从而导致现金发行量的大幅增长。
资料来源：根据Wind绘制
图5 中国流通中现金增长率变化
同M0与M2之比持续下降一样，M1与M2之比也一直在持续下降。20世纪80年代之初，M1与M2之比高达近90%，之后，这一比率便持续下降。1995—2010年，这一比率大体保持在近40%，相对稳定。然而，2011年以来，M1与M2之比便出现新一轮的下行趋势（见图6），到2023年降至22%左右。在中国的货币结构中，M0的占比持续下降是支付技术变革的结果，但这种技术变革并不能很好地解释企事业单位活期存款在货币总量构成中的占比变化。货币统计上，M1由流通中的现金和企事业单位的活期存款构成，由于企业事业单位的支付往往是通过账户活期存款转账进行的，从理论上说，M1与经济交易的活跃度的相关性最强。
数据来源：根据Wind整理绘制
图6 中国货币流动性结构（M1/M2）变化
在M1/M2持续下降的同时，近年来，M1增长率也保持在相对较低的水平。尤其是，在后疫情时代，当经济与社会生活恢复至正常状态后，M1的增长率却一直在下降。2024年5月，在流通中现金保持明显较高增长率的情况下，M1却出现了负增长，这让许多分析者感到惊讶。央行行长潘功胜在2024年陆家嘴论坛上表示：“个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。”然而，实际上，把个人活期存款加入M1后，依然可以看到，这并没有改变M1增长率持续下行的状况。例如，我们将个人活期存款加入原有M1后得到新口径的M1,其在2024年5月份的增长率仍然为-0.8%，没有改变负增长的状况（见图7）。
数据来源：根据Wind整理绘制
图7 M1增长率与“M1+个人活期”增长率变化
因此，要探究M1与M2增长率之间的剪刀差，需要从M2的各个构成中去考察。
M2由M1加上“准货币”构成，是故，M1与M2之比下降，对应着M2构成中“准货币”的上升；M2增长率与M1增长率之间剪刀差的扩大，是因为准货币的增长率远高于由流通中现金和单位活期存款构成的M1的增长率。
分析M2中“准货币”占比的上升，需要进一步考察其各个构成部分的变动。在现行的货币统计中，“准货币”又包括居民（个人）储蓄存款、企事业单位定期存款和其他存款。
数据来源：根据Wind整理绘制
图8个人储蓄存款占“准货币”的比重变化
先看居民储蓄存款。20世纪90年代，居民储蓄存款在“准货币”中的占比总体高达80%左右（见图8），企事业单位定期存款占比则不足20%。但进入新千年之后的前十五年里，居民储蓄存款占比持续下降，2015年下降至大约56%的水平。之后开始出现了缓慢的回升，到2023年末升至61.48%，较之前的低点大约上升了5.5个百分点。由于我国居民储蓄存款分为活期存款与定期存款，在当今主要依赖第三方支付的时代，居民的购物也基本是通过其活期账户转账来实现的，如果说居民储蓄存款没有参与经济交易过程是不恰当的。正因为如此，笔者也一直主张，应当将居民活期存款纳入M1的统计中。但是，居民储蓄存款中的定期存款部分，主要是发挥着价值储藏的职能而不是发挥着支付的功能。
尽管近年来居民储蓄存款在“准货币”中的占比有所上升，但居民储蓄存款的构成中，活期存款占比却在持续地下降，定期存款占比则在持续地上升。2019年初，居民活期存款与定期存款的比重接近39%（见图9），然而到了2024年5月，这一占比已降至27%左右。这可能反映了两个事实：一是由于近年来收入增速放缓，人们对货币的交易性需求也随之放缓；二是由于股票市场持续低迷，人们对投机性货币的需求减弱，流动性偏好的下降，使得许多人重新将金融资产配置到了定期存款中。
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图9 个人活期与定期之比变化
关于M2与M1增长率之间的剪刀差，更大的秘密隐藏在非金融企业的存款构成中。在统计上，构成M1的活期存款中，包括非金融企业的活期存款和事业单位的活期存款。先看非金融企业活期存款与构成M1主体部分的“单位活期存款”之间的相对变化。从图10中可以看到，2019年初，非金融企业活期存款占“单位活期存款”的比重达到52%左右，随后便开始震荡下行。到了2024年5月，这一占比就降至了42%左右，在不到五年半的时间里，下降了10个百分点。
资料来源：根据Wind整理绘制
图10 非金融企业活期存款与M1中的单位活期存款之比变化
资料来源：根据Wind整理绘制
图11 非金融企业活期与定期存款增长率变化
因此，M2保持了7%的增长而M1出现-4.2%的增长（M2与M1之间剪刀差扩大），一定对应着“准货币”中企事业单位的定期存款在不断增加、企业事业单位的定期存款增长率明显高于活期存款增长率。事实也是如此。图11显示了中国非金融企业活期存款与定期存款增长率的变化。可以看到，自2017年以来，非金融企业的定期存款增长率就一直高于活期存款增长率。更值得注意的是，自2023年5月以来，除了2024年1月非金融企业活期存款略有增长外，其余月份非金融企业的活期存款增长率就一直为负，特别是2024年4月和5月分别为-11.52%和-14.42%。当然，2023年5月以来，非金融企业的定期存款增长率也在下降，不过仍然保持着正增长。2024年4月和5月非金融企业定期存款增长率分别为3.98%和4.29%，在过去两年左右的时间里，非金融企业定期存款增长率一直高出活期存款增长率10个百分点以上。
数据来源：根据Wind整理绘制
图12 中国非金融企业定期与活期存款余额变化
因此，非金融企业的存款定期化的趋势越来越明显。图12显示，中国非金融企业定期存款与活期存款之间的“喇叭口”在近年不断扩大。2011年，企业定期存款相当于其活期存款的1.15倍（见图13），但到了2023年末，则上升到2.1倍，2024年5月末上升到2.54倍。
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图13 非金融企业定存与活存之比变化
如果说居民活期存款是基于交易动机和投机动机而持有的流动性偏好，非金融企业的活期存款则是基于营业动机而持有的流动性偏好。因此，无论是居民活期存款与居民定期存款之比的下降趋势，还是非金融企业活期存款与其定期存款之比的下行趋势，都表明经济交易的活力有所下行。对非金融企业而言，面对各类不确定性的上升，要想通过经营保持良好的盈利，难度在不断上升（对应的是工业企业资产利润率的下降），企业家和经营者们对未来的弱预期，使其基于营业动机的货币需求降低。
与之对应的另一面，是居民和非金融企业的存款定期化。在我国M2中，当前有近80%是由储蓄存款、企事业单位的定期存款等“准货币”构成，这一部分属于沉淀或“沉睡”的货币，“准货币”占比越高，货币的流动性越低，未进入经济循环流转过程的货币就越多。企业定期存款相对于活期存款增多，可能从一个侧面说明，一些企业借助于银行间的竞争和协议存款的利率优势而进行套利和资金空转。对单家银行而言，这种套利行为可以增加流动性较低的负债的来源，但对整个银行体系而言，由于非金融企业的经营活力和价值创造意愿减弱，这种套利行为反而会对银行体系的长期稳定造成潜在的隐患。
总结起来讲，在中国货币总量非常充裕的背景下，我们更应当关注货币结构变动背后的因素。就短期而言，单纯调整统计口径并不能从根本上改变M2与M1之间的剪刀差，持续下降的活期存款占比，实际上反映了居民和企业家（经营者）对未来的弱预期，从这个意义上讲，改善货币环境，根本措施应当是通过改革切实稳定人们的预期。■