经历了盛夏的火热，立秋以来的债市颇有些震感频频。

在8月7日双双创下历史新高之后，万得短期纯债型基金指数、中长期纯债型基金指数已经历了连续数日的调整，让这批“养债基”的“收蛋人”多少有些担忧。

1►债市震感频频，发生了什么？

回顾8月之初，10年期国债收益率再度震荡下行，接连突破2.2%、2.1%两大重要关口。然而上周开始，市场的节奏似乎出现了变化。

一边是交易商协会查处部分中小金融机构出借账户和利益输送等国债交易违规行为，另一边是大行集中净卖出长期国债，当债市的一致性预期被打破，利率的趋势也出现转折。（新闻来源：财联社）

由于债券的价格和收益率呈现反向变化，随着10年期国债收益率回升至2.23%上方，10年期国债期货已经连跌三日，今日更是创下4月份以来最大跌幅。（来源：Wind）

事实上，本次利率的触底反弹是继7月1日央行宣布“开展国债借入操作”以来，市场再一次针对长期债券收益率的纠偏。

在周末热议的央行《2024年第二季度货币政策执行报告》中，监管直接以专栏的形式，揭示了部分债券型理财产品可能存在的利率波动风险——

“今年以来，部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，……，未来市场利率回升时，相关资管产品净值回撤也会很大”。

核心原因在于，本轮债市的走势，主要沿着以下逻辑展开：

近两年利率持续下行→固收类理财产品过往业绩表现好，而存款等利率不断下调→吸引大量居民等资金申购理财→理财规模进一步扩张→继续推动利率继续下行

但由于长债利率下行较快，这一过程中同时也积累了一定的顺周期风险。因此自4月份以来，央行在多个重要场合频繁发出关于“长债风险”的警示，明确指出当前长期限债券的利率过低，与经济基本面的实际情况并不相符，这其中也提到了美国硅谷银行（SVB）的风险事件作为参考。

2020-2021年，美联储为应对经济衰退，加速印钱放水，开启了“直升机式撒钱”模式，PE/VC市场迅猛发展，深耕创投圈的SVB存款规模几近翻番。

同时，SVB押注长期低利率，期间吸收的低息存款，主要配置于长期限的美债和MBS，期限错配严重。

2022年3月，在对通胀的预判失误后，美联储开启了本轮暴力加息，大批初创公司融资出现困难，SVB存款大量流失，不得不“割肉”折价抛售证券，最终引致挤兑浪潮、走向破产。

因此从政策思路上看，央行一方面要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，另一方面要抑制短期投机行为、稳定长债收益率、纠偏收益率曲线形态，并引导利率水平回归合意区间。

所以当市场对政策意图的反应变得迟钝之际，央行可能会采取进一步措施，加大对于市场的影响力，正如二季度货币政策报告中所说，“要对金融机构持有债券资产风险敞口进行压力测试”，防范金融机构过于激进的购债行为诱发金融风险，导致类似于2022年底债市出现的负反馈螺旋。

但正如华泰固收团队所说，央行的本意未必是大幅抬高利率水平，更多是避免形成单边预期并不断强化。而当前基本面仍处于波浪式运行的进程中，经济的复苏本身需要宽松的货币环境支撑。

参考来源：

《从金融安全角度理解债市波动》，华泰固收，2024.8.12

《周观点：债市调整还会持续吗？》，国联证券，2024.8.11

2►后市怎么看？债基还能持有吗？

客观来说，短期的债市的确面临波动加大的可能性。

第一，债券市场的静态收益率越低，投资者对负面信息的敏感度也就越高，在长债本就积累了相当的涨幅和获利盘的情况下，未来止盈压力可能也会有所加大，下一阶段机构的久期管理或许会更多转向防御。

第二，当前债市焦点仍是央行对曲线、长端利率的引导，尽管赎回负反馈风险相对有限，但调整是否到位、合意区间如何、央行何时买卖债券&动用临时正逆回购等悬而未决，包括8月政府债迎来巨量供给，央行呵护情况也是重点。

来源：《多看少动、谨慎为先》，海通证券固定收益研究，2024.8.11

但从长远看，尽管当前债市逻辑最流畅的阶段可能已经过去，但对于债基而言，或许短期仍有颠簸，但并不会动摇其长期投资价值。

一来，专业的债券基金经理如同经验丰富的舵手，他们洞悉市场流动性、解读宏观数据与政策风向、对未来利率走势进行研判，尽量做好波段高抛低吸。

二来，则与债基“固定收益”的特质息息相关。受到债市波动的影响，债基净值在短期的确可能出现回撤甚至亏钱，但随着持有债券的逐步到期兑付，只要没有出现“暴雷”的情况，由于市场波动造成的短期净值下跌也有望得以复原。

用过去10年的数据进行滚动测算，结果显示，坚持持有短债基金1年及以上、持有中长期纯债型基金2年及以上，即有望实现100%的正收益占比，并且还能同时取得与风险水平相匹配的平均收益率，的确适合作为投资组合中的“压舱石”。

3►债基投资者如何应对？

当然，考虑到当下市场博弈的核心是央行的下一步动作，长端利率的反弹调整或将持续到，市场对长债区间形成稳定的预期。在此期间，利率仍有较大波动的可能，相较于中长期纯债基金，不妨更多关注短债基金的配置，等待信号进一步明朗。

根据投资债券的剩余期限不同，纯债基金产品可以进一步细分为短债（通常债券资产剩余期限≤1年）、中短债（属于短债基金，通常债券资产剩余期限≤3年）、中长期纯债类（通常债券资产剩余期限无特别限制规定），短债、中短债统称为短期纯债。

由于短债基金主要投资到期期限在3年以内的债券、央行票据等固定收益资产，而债券的剩余期限越短，利率的波动对其价格的影响就越小，因此从历史数据来看，短债基金具备两大鲜明特质——

第一，无论行情“颠簸几何”，过去18年间年年正收益。

回测2006年至今的18年间，短期纯债型基金指数年度涨幅全部为正。即使是在股债双杀的2013年、2018年，以及债市表现欠佳的2017年，短债基金仍然斩获了正收益，成为防御配置的优选。

第二，短期波折后仍有上行动力，净值总能较快回升“填坑”。

以万得短期纯债型基金指数为例，在下图的回测区间，即便买在阶段性高点后经历了连续的回调，但经过最短4天、最长56天的等待，净值便又能完成“填坑”并且续创新高。

数据来源：Wind；截至2023/9/25；指数过往业绩走势不代表未来表现，不代表投资建议。

展望长期，一方面，随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济发展的引擎和模式正经历一场深刻的变革，无论是经济结构的调整，还是产业的升级转型，都离不开一个相对温和的货币市场环境，以呵护实体经济。

另一方面，在低利率洪流下，三年期定期存款利率步入“1 时代”；另一方面，是不少产品在“资管新规”后失去了刚性兑付的托底，确定性的资产收益跟随市场环境同步下降，未来能够稳稳拿到的利息越来越少。

当居民对于低波稳健产品的需求不减，而传统理财方式的蜕变，无疑为固收类产品开辟了一片新天地。或许，属于债基的时代序幕仍在徐徐开启。

风险提示

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