在套息交易风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的进程，AI发展的故事就是当下最大的宏观叙事。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

过去的一个月，我们看到了市场交易逻辑的变化，且出现了非线性加剧的过程。但在套息交易的风暴平静之后，我们认为最核心的观察基准还是落在AI的进程上；与之映射的科技股走势既关系到家庭财富、消费和经济，也影响了美元强弱和美债扩张空间。

如果AI叙事能够继续，美股可能就只是技术性调整。从数据看，美国经济当下依然没有太大问题，只是在高利率下周期性放缓，联储不会过早降息，也不会抢戏“AI”。

故事不一定要讲到结尾，但要不断留下悬疑和彩蛋，也需要一些“戏剧性的矛盾”让大家保留兴趣。当下的矛盾是华尔街和硅谷开始对立，硅谷仍在烧钱，而华尔街谈论业绩；硅谷仍在强调基础技术突破，而华尔街开始期待技术发散。

矛盾的起点在于科技巨头的二季度财报业绩不及预期的偏多，对叙事能否持续的关注明显多了起来。科技巨头们的资本开支仍然积极，产业依然坚定要搞军备竞赛，担心掉队。

但资本对叙事的耐心正在消失，AI进入了“信仰之战”，是更关注现在，还是更关注未来，这才是美股的关键问题。比美国经济强弱、降息次数和时间、日元套息交易反转等的影响，都更重要。

但这仅是“矛盾”，尚未演变成“冲突”，对耐心的考验可能会持续到下一个财报季，破局的关键在于AI应用和模型能否出现提升。美股是技术性调整还是趋势反转，决定了“衰退交易”会被证伪还是会自我实现。

换言之，美国衰退的潜在源头不来自于经济本身，而来自于科技突破的证伪从而引发广泛的去杠杆过程。基于经济基本面的衰退交易，仅仅是宏大叙事中的附庸，而套息交易反转更只是一个波澜，与波动的根源无关，也不会影响到根源。

具体来看，从7月初美国CPI不及预期开始，市场加剧了降息交易，主要是以纳斯达克为代表的大市值公司调整和以罗素2000为代表的小市值公司反弹；但这一阶段都还属于降息交易的范畴。

但随着科技股财报的持续不及预期，市场开始从降息交易向衰退交易传导。在这之上，日央行加息导致套息交易反转，加剧了波动。

衰退交易与过去一个月的美国经济数据相关，且对于经济数据出现明显不对称性。对弱于预期的通胀、制造业PMI和非农数据的悲观反应，要远大于对核心零售、第二季度GDP增速和服务业PMI大超预期的积极反馈。

但这些数据并不能证明美国在加速衰退。就业数据本身就不是领先数据，当失业率能够代表衰退的时候，经济中的一些部门已经出现明显恶化迹象，比如信用收缩和破产增加，但目前来看，这种迹象并不明显。

美国的就业目前整体情况是就业数据与失业数据脱节，这在以往周期中不曾出现。虽然7月新增就业表现糟糕，但从25岁到54岁的就业率却在进一步提升，已经达到2001年7月以来最高水平，劳动参与率也在进一步修复。

其次是美国制造业与非制造业数据的分化还在加剧，制造业的疲软和非制造业的韧性是一对镜像；尤其是近期Markit服务业PMI创了两年多的新高，反映出对利率不敏感的服务业依然强势。

消费在美国经济中约占70%，服务消费又约占消费的70%，就业-薪资-收入-消费这个链条目前没有出现问题，实际可支配收入连续14个月同比正增长，二季度私人部门总需求的环比折年率保持了2.6%的增长水平。

同时美国最新的信贷调查显示，在二季度利率下降的背景下，贷款边际需求持续提升，这也证明了美国实体部门在当前高利率下依然有着较强的韧性。

应对衰退的首选政策也不是降息，而是财政扩张。财政扩张是美国经济在过去三年保持繁荣的关键，每年的赤字都在6%左右。

今年美国财政支出进度偏慢，2024财年至今已经9个多月，非利息支出为4.3万亿元，最后三个月支出预算为1.6万亿元，比前三个季度平均水平高12%。如果经济放缓加速或者接近衰退，那么财政还有不小空间。

虽然经济放缓的方向是显而易见的，但还没有出现衰退迹象，短期因素放大了经济数据波动，套息交易反转又放大了美股波动，两者互相影响。市场甚至交易出了“会间降息”这一极端的情景，显然过于不理性。

最近一张“日本央行一加息，全球经济就衰退”的图片传播甚广，但两者只存在时间上的相关性，而非因果性。日本经济长期低迷，受到全球外溢性较小，所以当日本经济都感受到过热需要加息时，其他经济体往往已经过热到快要进入衰退了。

这一次日央行加息带来的日元套息交易反转也是类似的道理。借入低息日元，做多美股或者日股，本质上是金融加杠杆，日央行加息带来了去杠杆的效果，但影响大小取决于估值和拥挤度。

问题不来自于日央行加息，而是资产本身估值过高、交易过度拥挤、泡沫过大。日央行只是不凑巧，在衰退交易的风暴中加剧了波动，又在“近因效应”的作用下承担了所有。

但在套息交易、衰退交易这些风暴过去之后，目光仍然需要聚焦于美国AI的发展进程，因为AI才是当下最大的宏观叙事。

风险提示

美国经济放缓超预期，日央行加息超预期，对套息交易头寸误差较大

来源：券商研报精选