2024年已过半，“过紧日子”的风吹到了各行各业。

随着外部环境的复杂严峻和不确定性显现，国内经济受更多复杂因素的影响，二季度国内生产总值同比增长4.7%，增速较一季度有所回落。今年以来，全球经济增长动能偏弱，通胀具有粘性，地缘政治冲突、国际贸易摩擦等问题频发，国内有效需求不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，推动经济稳定运行面临诸多困难和挑战。在正视当前世界经济面临增长困境的同时，也要看到百万亿级别经济体实现稳健增长的难能可贵。

时代变化的浪潮中，繁华退却的CXO赛道，更显苦涩。

2024年，CXO刚刚告别了新冠药物大订单，美国法案的利空冲击就滚滚袭来，艰辛的经济环境险些成了压倒骆驼的最后一根稻草，亏损与业绩下滑成了CXO们的众生相。

日前，CXO龙头药明康德率先披露上半年业绩。数据显示，药明康德上半年实现营收172.41亿元，剔除新冠商业化项目与去年几乎持平，经调整后的non-IFRS归母净利润43.72亿元。单季度来看，二季度营收92.6亿元，环比增长16%，经调non-IFRS归母净利润24.6亿元，同比增长28.5%。参考此前给出的指引：上半年收入预计占全年总收入的42%-45%，药明康德再次如期达成经营目标。

看似寻常最奇崛，成如容易却艰辛。

全行业内感受到不易之时，药明康德在年初却给出了极富挑战性的业绩目标：“全年营收383亿-405亿元，剔除新冠商业化项目后营收保持2.7-8.6%正增长。”

尽管和此前的高增速相比似乎不算亮眼，但含金量却丝毫不低。在全球性“紧日子”里，对于400亿收入的大体量，在外部复杂环境下依然能够实现继续增长已是来之不易。这恰恰展现了药明康德稳健的底盘和韧性。

01 业绩增长的背后

寒风吹了两年，把“投机学家”吹成了“耐心资本”。或许医药市场的投资者更需要理解“过紧日子”的背后之义：观察企业的发展情况不仅要看增长之“量”，更要看经营之“效”和增长之“质”。

但即便只看困难重重的当下，药明康德的表现仍然可以惊艳这个行业。上半年，CRDMO飞轮继续转动，新增客户500家，全球各地药企对药明康德的服务需求保持增长，化学业务板块交付新化合物超45万个，D&M端分子总数超过3300个；而作为拥有国内最大多肽产能的龙头企业，药明康德TIDES业务收入直线上升，上半年收入达20.8亿元，同比增长57.2%，在手订单同比增长147%。

行业内人人都想效仿一体化CRDMO路线，也都试图培养独属于自身的“长尾客户”，但困境中有能力实现400亿规模营收的只有药明康德一家，在规模化效应没有铺开前，“存续”与“扭亏”仍是时代坐标下多数企业的追求。

无论是投融资环境的变化还是海外风险的扰动，本质上，CXO行业的冷暖变化离不开生物医药周期的影响。周期性行业的PE通常随着周期而变，而药明康德的PE却随利润的逐年的增厚而下降，到如今，比起高增长，药明康德在逆周期下表现出的韧性也正是市场想要看到的。

一家企业利润端的“韧性”源于何处？答案往往就藏在商业模式里。2023年，全球突发公共卫生需求减弱，在新冠商业化大订单消弱后，药明康德却并未陷入困境。得益于CRDMO模式中“R”端的优势，在GLP-1催生多肽药需求浪潮之前，药明康德便早早布局了多肽产能。到目前，药明康德TIDES业务板块中，客户数量和服务分子数量也分别较去年上半年提升25%和39%。

CRDMO的逻辑证明了，药明康德的多肽布局绝非“历史发展中的偶然”，而是商业模式优势下的必然。

02 分红回报破百亿

在高增长时代，股东回报更多来自二级市场的估值溢价。而低增长的平庸时代，过“紧日子”更强调真金白银兑现股东“获得感”。分红、回购正是如今观测上市公司质量的关键指标。

今年以来，药明康德先后完成了价值约12.88亿港币的H股和20亿元人民币的A股回购注销；6月，2023年度利润分配议案审议通过，派发现金红利约人民币28.8亿元；60亿元的分红回购金额约占2023年净利润的足足六成。

自2018年上市以来，药明康德已连续分红6年，上市以来累计分红金额超91亿元，算上本质与分红无异的回购注销，到2024年累计分红金额已突破百亿，达到120多亿元。

百亿级别的股东回报无疑是医药行业的里程碑，特别是一家资本开支较重的CXO企业。但更值得注意的是，在大手笔分红背后药明康德的“底气”。

重资产的CXO企业就像一个厚重的飞轮，想要让静止的飞轮转动起来，一开始必须投入巨大的资本支出，但每一点投入都不会白费，随着规模的成型，飞轮转动也越来越快。如今，规模效益显现后，药明康德得以安稳推进降本增效，优化运营，从而也为其带来了支撑分红的自由现金流。

有机构总结了高股息红利股的几个特征，除了盈利能力稳健、现金流充裕等因素外，企业自身的分红意愿同样是关键，若将今年药明康德回购注销的30亿一同算在更广义的股息上，按照药明康德百亿规模的利润，其股息率也已接近或超过一些传统意义的红利股票。在时代钟摆走到了“高质量发展”的当下，狂奔疾走的高速增长已成为过去。

不可否认的是，投资者回报或将是未来一段时间内市场的重要决策标准。

03 不容忽视的优势

这两年，似乎各个行业都在“内卷”，CXO同样不例外，而这样的卷更多是一个全球化的现象，可笑的是这样的现象却发生在一个去全球化的环境中。平淡周期中，CXO陷入“卷”价格的零和博弈，同业竞争加剧被诸多行业参与者屡次提及。以往对于价格战的焦虑还能被“大环境向好、长坡厚雪”等说法抚慰，可如今，大订单的消失与地缘政治风险接踵而至，失去了滤镜的CXO正面临着现实的沉重问题。

当然，从周期性来看，价格战是规律运行的必然阶段，不以我们的意志转移，此时如药明康德这类在困境中仍能维持稳健的头部企业也就显得更为瞩目。

价格本质上从属于市场环境的变化，下游购买力充沛，那么上游即便溢价也不愁订单，但在购买力承压的时代，想要拿下溢价权自然需要更显著的优势。

追求价廉没有错，但交付品质的保障是更底层的刚需。对于CXO而言，上半年地缘因素的扰动，也让外界发现了药明康德另一个潜藏的强大优势，“赋能创新的同时保护创新”。针对美国政客对于CXO企业可能对知识产权安全带来威胁的担忧和指控，药明康德Co-CEO杨青博士此前在专访中表示，“仅2023年一年，药明康德就接受了来自全球客户、监管机构和独立第三方的质量审计总计748次，以及来自全球客户基于83次信息安全审计”。

全年748次审计意味着药明康德平均每天接受2次质量审计、每月7次信息安全审计，高频次的审计下，药明康德质量和信息安全审计100%符合审计要求。

显然，药明康德用“夸张”的审计数据对IP安全的质疑声音做出了回应：子虚乌有。

结合近期的经济数据可以看到，随着“过紧日子”成为整个市场的共识，创新药对于药明康德等既具备“降本增效”能力又有IP保护背书的CXO需求或将有所扩大。毕竟，CXO的本质就是把原本漫长复杂又昂贵的新药研发周期变得简单、高效，让更多药企做得起、更多患者吃得到。

逐利是本性，忽视基数与时代背景，市场上追求高速增长的声音始终存在，批判很容易，但也要看到时代背后的深层逻辑。我们的确可以站在过去“好日子”的立场上对四百亿规模营收目标另眼相看。放在全球大环境的坐标中观察，却不能否认药明康德已经交出了一份优质答卷。