经济观察网 记者 田国宝 7月11日，华安百联消费REIT（508002.SH）发布公告称，基金管理人已根据战略投资者、网下投资者及公众投资者的认购情况，按照相应比例确认配售结果。这一工作完成，意味着近期该基金将正式上市。

华安百联消费REIT是第二批注册生效的消费公募REIT。2023年10月，公募REITs试点扩围至消费领域，华夏华润商业REIT、华夏金茂购物中心REIT、嘉实物美消费REIT和中金印力消费REIT等4只消费公募REITs入围。

2023年12月，华安百联消费REIT和华夏首创奥特莱斯REIT等第二批消费公募REITs入围。近期，第三批的华夏大悦城购物中心REIT也注册生效，进入发行前相关筹备工作。

截至目前，已经上市及在途的消费公募REITs共有三批7只，首批均已完成上市；第二批中，华安百联消费REIT完成所有发行工作，进入上市倒计时，华夏首创奥特莱斯REIT有望在三季度上市。

一位基金管理人士告诉经济观察报，受部分公募REITs底层资产出租率下降影响，资本市场对公募REITs的热情已在消退，今年以来的发行工作都进行得格外艰难，最终结果也与原始权益人的预期有较大差距。

他介绍，有些原始权益人对底层资产质量较为自信，将项目估值做得较高，但在发行过程中，高估值并没有获得监管和投资者支持，最终为了获得投资者参与认购，不得不下调了估值。

上市倒计时

华安百联消费REIT计划发行10亿份，发行价2.33元/份，采取向战略投资者定向配售、向符合条件的网下投资者询价配售、向公众投资者公开发售相结合的方式，预计可以募集23.3亿元。

华安百联消费REIT初始战略配售占总发行份额的73.3%（四舍五入到小数点后一位，下同），共涉及22名战略投资者。其中原始权益人及其同一控制下的关联方认购了33.9%；东方证券、国泰君安证券等投资者认购了8.5%。

网下初始发售的有效认购占总发行份额的18.7%，涉及17家网下投资者管理的25个金融产品。其中中国人保旗下的3只保险产品共计认购4300万份，西部证券认购3860万份，鑫沅资管认购3000万份。

公众投资者认购占比8%。目前，有效认购的公众投资者已缴付全额认购资金。

从认购积极性来看，华安百联消费REIT的战略投资者有效认购申请确认比例为100%；网下投资者有效认购申请确认比例为67.8%；公众投资者有效认购申请确认比例为92.3%。

2022年，国内首批公募REITs认购时，多数基金最终确认的认购比例均在1%以内；今年初，首批消费公募REITs启动认购时，这一比例仍能维持在50%以内。但此后资本市场认购积极性开始下滑。

一位从事公募REITs投资的人士告诉经济观察报，中金印力消费公募REIT发行时，资本市场风向已经改变，加上万科自身的财务状况，发行工作进行得较为艰难，但最终还是顺利完成了上市工作。

他说，华安百联消费REIT发行时，资本市场的信心更差，但好在该基金同时具备“底层资产位于一线城市”和“原始权益人国资背景”两个条件，受到资本市场一定关注。其他消费公募REITs均不具备这一条件。

在他看来，投资者是否投资一笔公募REIT有很多参考指标，在当前的市场形势下，首要考虑的是资产的安全性。部分消费公募REITs虽然资产质量很好，但不被投资者认可，主要因为原始权益人主体信用较弱。

同为第二批的华夏首创奥特莱斯REIT于6月28日获得“通过”，正式启动发行工作。根据募集说明书，其底层资产为位于济南和武汉的两个项目。与其他消费公募REITs的底层资产不同，这两个项目大部分收入来自与商户的联营收入及抽成，而非固定租金。

与商户联营及抽成模式成就了华夏首创奥特莱斯REIT收入的高速增长。根据公告，2021年至2023年，济南项目的营收复合增长率接近27%，武汉项目的营收复合增长率达到23%。这一增速在基础设施公募REITs领域并不多见。

随着前期筹备工作的完成，华夏首创奥特莱斯REIT已开始与监管机构、投资者对接洽谈具体上市时间表，其中投资者是否认可是关键。按照原始权益人方面的预测，该基金有望在三季度实现上市。

资本市场担忧

上述基金管理人士告诉经济观察报，他们在与投资者接触过程中发现，多数投资者对原始权益人主体抗风险能力的担忧甚过底层资产本身。如果原始权益人风险较大，资产质量再高，也很难获得投资者认可。

以首批消费公募REITs为例，嘉实物美消费REIT底层资产位于北京，但最终在原始权益人承诺对收益兜底后，才勉强完成发行认购工作。

遭遇类似情况的还有中金印力消费REIT。虽然该基金发行时，公募REITs市场已经开始出现转折，但前期路演情况尚可。由于原始权益人所属的万科财务状况广受关注，最终发行时遭遇较大阻力，经过与资本市场反复沟通，才勉强消除部分投资者的顾虑。

华夏华润商业REIT和华夏金茂购物中心REIT原始权益人为央企，虽然底层资产位于二线城市，但发行工作进行得较为顺利，成为首批消费公募REITs最先实现上市的两只基金。

第二批消费公募REITs中，华安百联消费REIT顺利完成发行工作，一方面得益于其底层资产位于上海；另一方面是因为原始权益人为上海国资背景。其认购情况也好于之前的中金印力消费REIT。

上述投资者告诉经济观察报，多数公募REITs发行过程中，为了获得投资者认可，原始权益人对底层资产存在不同程度的输血，比如将项目的相关成本支出剥离给原始权益人，以提高基金的收益。

投资者担心，一旦原始权益人的流动性出现问题，无力为底层资产输血，公募REITs的收入和现金流入可能出现较大变化，进而影响到投资者的收益。所以，投资者对公募REITs的原始权益人背景格外看重。

上述投资者表示，公募REITs正式推出前，资本市场已经形成较为丰富的不动产金融产品，投资者对基础设施相关情况均不陌生，有些消费公募REITs的投资者，之前就已经是底层资产相关金融产品的投资者。

在他看来，与其他金融产品不同，公募REITs追求长期稳定的收益，对像华夏首创奥特莱斯REIT这样收入复合增长率较快的基金，投资者反而更为谨慎。因为多数投资者认为，高收益背后是高风险，并不利于长期稳定收益的实现。

上述基金管理人告诉经济观察报，由于国内公募REITs刚刚兴起，原始权益人、基金管理人、投资者还处于相互磨合过程中。所有看起来不完善的地方，只是一个行业成长经历中不可或缺的部分。

新烦恼

投资者有投资者的担忧，原始权益人也有他们的烦恼。

对原始权益人而言，如果从融资角度出发，公募REITs并非理想的融资渠道。因为，当前部分银行贷款期限已经长达20年到30年之久，比公募REITs的办理手续更简单，综合成本更低，性价比更高。

一位从事商业地产的人士告诉经济观察报，他们公司之所以愿意发行公募REITs，更看重的是长期效益，因为公募REITs相关规则会倒逼着企业做系统性变革，他们将发行公募REITs视为内部变革的契机。

他说，发行公募REITs需要付出大量人力、物力和财力，但最终只能套现十几亿元到几十亿元的现金，尤其是当前估值下滑，并不是一个合适的时机。从长远角度考虑看，肯定要选择做公募REITs，但从短期利益看，大部分融资手段的性价比都比公募REITs高。

上述基金管理人告诉经济观察报，由于刚刚起步，多数原始权益人还没有真正理解公募REITs。比如，很多原始权益人会纠结于估值多少，虽然高估值理论上可以募集到更多资金，但并不利于实际发行工作。

第一，当前资本市场的形势并不支持做高估值。虽然国内首批公募REITs推出时，底层资产均获得不错估值，但今时不同往日，房地产市场和消费市场均发生较大变化，高估值只会失去更多投资者支持。

第二，从长期稳定收益的逻辑出发，估值是结果，而不应该成为目标。“很多人觉得估值太低，有贱卖资产的嫌疑。”上述从事商业地产的人士说，这仍是一种传统融资思维，将自身与投资者对立起来。在他看来，公募REITs风险和收益共担，即原始权益人与投资者一起承担风险，一同享受收益。

在上述基金管理人看来，公募REITs更大的意义在于改变了传统不动产的投资模式，公募REITs打通了“投融建管退”通道，会逐步形成更加专业化的分工，投资、融资、建设、运营、退出等环节由不同主体负责，而不是全部由开发商来做。专业化分工有助于各个环节能力的提升，增强整体实力，提升整个行业的抗风险能力。

比如公募REITs的原始权益人，之前不仅要做好投融资相关工作，还要想着项目如何建设及变现，反而在运营层面做得不尽人意；随着公募REITs形成专业化分工，后期原始权益人可以将更多精力投放到运营层面。