财联社7月10日讯自2006年以来，人民币利率互换市场蓬勃发展，至2023年交易量已增长至30万亿规模。历经18年的发展完善，通过不断丰富标的类型、优化交易模式和清算方式，利率互换为人民币债券市场各类参与者管理风险提供了极大助力。

2023年互换通的推出，更进一步拓宽了境外投资者参与人民币债券市场的途径，为境外投资者管理风险提供更为便利有效的交易清算服务。本次IMM利率互换及合约压缩的推出，进一步解决了即期利率互换存续合约管理难度大、定盘利率存在错配风险等问题，为利率互换的持续发展再开新篇，不论是对于市场不断完善还是对投资者丰富工具提升风险管理能力而言均有重要意义。

风险管理现状有待突破，利率衍生品大有可为

国内市场远期利率交易方兴未艾，IMM利率互换的推出是提升利率定价能力、完善量化能力建设的一个机遇。从利率风险管理的角度，国内大部分机构采用的还是规模、久期、DV01三板斧，开展曲线交易的机构可能还会关注期限敞口或者关键期限久期等指标，进行定价并应用远期利率开展研究或者交易的实践并不常见。事实上，持续观察、比较远期利率与未来利率预期，即便不直接开展远期利率交易，对于理解收益率曲线形态并找出其中的溢价也有帮助。

经典的收益率曲线形态理论认为，曲线形态主要由利率预期和溢价两个因子影响，市场竞争越充分、受市场分割结构性影响越小的品种曲线形态更偏向于利率预期因子决定，反之更偏向于溢价因子决定，区分两者的影响程度对于选择用何种利率观察市场预期、以及配置不同期限品种获取溢价高低是至关重要的。

从能力提升的角度，远期利率需要对曲线进行拟合、建模，如果想高效、实时、准确地定价，需要一定的基础建设，除了用于远期利率交易以外，这些工作对于个券定价的z-spread计算，组合风险度量，情景分析和投资归因是必要的组成部分，随着固收市场环境的改变，传统加杠杆买入高票息债券套息的空间越来越小，精细化投资是投资机构面临的必答题。

IMM利率互换：优化远期利率管理与交易策略

IMM利率互换和压缩对于风险对冲、组合管理和相对价值交易提供了更大的便利性和更多的可能。与即期相比，远期起息的合约设计使得IMM利率互换能够为机构对冲远期利率风险提供更多可能性及便利性。固收业务经营中管理未来现金流利率风险是常见情景，比如投资组合3个月后有一笔金额较大的还本付息现金流需要再投资，或者司库部门在6个月以后有一笔前期发行债券到期需要再融资，如果用即期衍生品管理风险，前端的carry和roll down会与待管理敞口错位，用远期起息利率互换则可以更为精准地管理上述风险敞口。

IMM利率互换也为机构表达利率观点或进行投资组合风险管理提供了更大便利性。总体而言，固收投资是通过承担利率风险、信用风险和流动性风险获取收益。经验表明，流动性较弱的债券如信用债、利率债的老券存在一定的收益率补偿，进行相应配置可以增强收益，但恰恰由于流动性不高，这类债券的利率风险管理存在一定难度，进出调仓交易成本较大。

而利率衍生品具备标准化、流动性高的特点，与现券买卖相比可以更为便捷地表达利率观点，不论是利率总体的平移还是曲线期限利差的变化均可以通过利率互换的交易实现。因此债券配置加衍生品调节利率敞口是国际主流的固收组合管理模式。

IMM利率互换标准日远期起息的合约设置以及压缩机制解决了即期交易开平仓合约日期不一致、浮动端利率重置日错配、名义本金累积管理难度大等问题，对于想通过衍生品表达利率观点的投资者而言不仅更为便利也提供了更多的投资组合管理思路。

IMM利率互换的远期起息特点与国债期货类似，该品种的推出将使得互换与期货之间的相对价值交易策略更加有效。利率互换与国债是两个属性非常接近但又有一定区别的基准利率品种，二者相似之处在于CCP清算的利率互换可以认为没有交易对手风险，从信用风险的角度跟国债类似。从现金流结构上来看，以FR007的利率互换为例，可以视为以FR007为成本通过回购融资买入固息债（无违约风险），因此利率互换与国债的现金流属性非常近似，二者利率通常也较为接近。不同之处在于利率互换不受债券供需冲击的影响，而国债可能会有，导致二者利差出现变化，该利差通常称为互换利差（swap spread）。

举例来说，2023年四季度政府债发行量和发行速度超预期增加，受供给冲击影响，国债利率上行幅度明显大于利率互换，对于有报表且有风险承受能力的机构，买入国债同时pay利率互换的利差交易具备盈利空间。

由于开展国债交易需要占用报表资源，使用国债期货开展互换利差交易将更加有效，由于国债期货是远期的债券利率，传统用即期起息利率互换与国债期货开展互换利差交易存在即期日到远期日的carry和期限错位问题，IMM利率互换的推出使得两个品种均在相近日期的远期日起息，能够更加准确有效地开展国债期货与远期利率互换的利差交易（Invoice spread）。

互换利差洞察市场方向，传导货币政策

互换利差交易有助于提高货币政策向财政政策传导的效率。受底层标的差异的影响，挂钩短期货币市场利率的利率互换主要代表货币政策的预期，国债期货主要代表国债市场的收益率预期。通过前述买入国债同时pay利率互换的相对价值交易过程可见，在国债与利率互换利差偏离较大时，会有投资者愿意承担一定基差风险，通过套利交易让一个本无国债配置计划的机构实际上买入了国债。

从海外市场经验来看，由于有大量进行相对价值交易的市场参与者，在近两年美债波动率高达年化90bp的情况下，其互换利差的波动率仅有10bp左右，这充分说明了由于套利机制的存在，国债市场利率与利率互换的利率走势高度相关，高流动性产品和多元化投资者有助于货币政策向财政政策传导。

远期起息的利率衍生品能够提供更加直观的远期利率，便于政策进行观察和调控。远期起息利率衍生品交易活跃度的提高，将进一步完善利率曲线，提供显性可观察的远期利率，这对于市场价格发现、货币政策的跟踪和调控、以及各类经济主体进行决策都有帮助。

以货币政策传导为例，货币政策对短端资金的控制力最强，长端除了量化宽松紧缩等直接干预以外，预期指引也非常重要，因此有可以直接观察的远期利率是十分必要的。以海外市场经验来看，美联储会给出未来三年的基准利率路径预测（dots）以及长期中性利率，这种前瞻指引的前提是联储官员能够不断观察市场预期，SOFR利率期货能够提供远期政策利率的市场预期水平，而5年后起息的5年利率互换一般能够反映市场对长期中性利率水平的预期。

人民币利率互换规模突破30万亿，10年增长超过10倍，一路见证了债券市场不断发展壮大、成熟开放。回望过去硕果累累，IMM IRS及合约压缩的推出，是持续攀登道路上的又一里程碑。

展望未来，利率衍生品大有可为，从总体量上来看，以国际经验，随着市场不断成熟、衍生品市场流动性不断提高，利率互换的交易量将逐渐达到甚至超越现券市场体量，目前我国债券市场存量160万亿，利率互换市场仍有很大的成长空间；从品种上来看，长期限利率流动性的提升，对于机构利率管理利率风险、完善市场基准收益率曲线、货币政策的观察、调控及传导均能起到更大作用，以超长期30年为例，保险和年金负债久期较长，在利率下行的大环境下存在长久期资产供给不足的问题，长期限利率互换能够起到长久期资产DV01供给方的作用。

交易量和活跃度的提升以及品种的进一步丰富需要政策支持，也离不开市场各方的共同探索和积极参与，祝愿利率衍生品市场未来蓬勃发展，蒸蒸日上。

（作者为招商证券金融市场投资总部固定收益投资部 利率交易主管）

（招商证券王珏）