由于季节性的理财回表因素不再扰动，叠加存款利率仍有望下调，且手工补息继续发酵，理财仍是下阶段存款的良好替代，多重因素将助推理财规模重回增长态势。后续随着中小银行加速理财压降，理财规模有望进一步向理财子公司集中，利好持牌机构资管收入的提升。

本刊特约 方斐/文

据报道，近期山东、重庆、湖南等省份多个未设立理财子公司的银行收到监管下发的通知，要求在2026年年底前压降存量理财业务规模。由此可见，新一轮理财整改大幕徐徐拉开。

2024年以来，理财规模上涨较快，尤其是手工补息助推5月理财规模继续攀升。4月全国市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，要求4月内整改完成。而短期内非银机构和部分对收益有要求的企业存款无法找到合适的替代品，理财和债市成为不二选择。

4月社融数据显示，一方面，非金融企业存款单月负增长1.87万亿元，同比历年4月均大幅下降，是典型的非季节性因素，预计主要是手工补息整改因素所致。另一方面，居民存款同比负增长1.85万亿元，同比历年4月也呈现多降，预计是存款利率的多次下调引发存款搬家。

截至5月末，银行理财存续产品规模约为28.98万亿元，较2023年年末继续上涨2.18万亿元，自2022年年末理财赎回潮低点以来持续上涨，已与2021年年末和2022年年中的峰值接近，逼近30万亿元。手工补息整改促使企业存款脱媒，并助推全市场理财规模继续攀升。

非理财子规模压降不及预期

非理财子公司理财规模自资管新规后不断压降，统计数据显示，截至2023年6月，非理财子公司理财规模较2022年年末压降7400亿元，而2023年年末较2023年6月压降3400亿元，在全市场理财规模扩张的行情下，非理财子公司理财规模下降速度有所放缓，预计部分地区无理财子牌照的中小银行规模压降不及预期。

截至2023年年末，内资理财子公司总资产普遍较2022年实现增长，从披露数据的机构来看，股份制银行理财子增速较快，普遍实现10%以上的资产增速，城商行有所分化，苏银理财、北银理财、青银理财实现15%以上资产增速，苏银理财达到全市场最高的22.8%。

自2022年年末理财赎回潮以来，理财子公司纷纷出台减费让利政策，理财子公司经营业绩普遍出现“量增价跌”，在总资产规模扩张的基础上，2023年利润普遍出现负增长。在披露净利润数据的21家内资理财子公司中，实现利润正增长的仅有6家。

理财子公司对母行利润贡献度普遍在5%以内，超过 5%的仅有青银理财（8.42%）和杭银理财（6.14%），国有大行理财子公司利润贡献度普遍在1%以内。理财子公司经营量增价跌，对母行利润贡献度有待提升，加速非理财子公司整改有助于行业集中度的提升。

中国理财网数据显示，截至2023年年末，非理财子公司理财规模为4.33万亿元，占总理财规模的19%，较2022年年末已压缩1.08万亿元。进一步观察5月底数据，根据普益标准的统计，截至2024年5月末，全市场理财规模为28.98万亿元，理财子公司理财规模为25.27万亿元，则非理财子公司理财规模为3.71万亿元，粗测非理财子公司理财规模较年初继续压降6200亿元。本次监管指导若较快落地执行，则非理财子机构理财规模在下半年将开启加速压降，预计2024年年末非理财子理财规模或将压降至3万亿元左右。

短期来看，6月受理财回表的影响，理财规模或有波动。当前银行存款端有压力但可控，回表对债市冲击或有限。银行季末一般面临存款考核，理财一般会出现季末回表现象。

当前存款压力源于两个方面：一是在当前周期，存款利率多次下调叠加4月手工补息整改，存款有搬家现象；二是银行当前主动负债成本和定期存款成本存在一定的互补关系，银行可以依靠低成本主动负债来支撑负债规模，但存款背后是客群基础，存款市场占有率仍然是很多银行调降存款利率之前需要考虑的底线指标。

不过，当前银行也面临资产荒问题，且金融增加值调整考核指标，因此银行整体负债端预计有压力但压力可控。综合来看，6月末银行存款或仍有一定的压力，预计6月最后一周的理财回表力度或边际有所加大，但回表规模整体可控，对债市冲击或有限。

理财规模虽有波动但整体可控

展望下半年，由于季节性的理财回表因素不再扰动，叠加存款利率仍有望下调，且手工补息继续发酵，理财仍是下阶段存款的良好替代。手工补息整改后，短期非银机构存款和部分要求收益的企业存款无法找到合适替代品，将继续向理财和债市转移。此外，短期内地产等政策新增的概率不高，更多是现有政策的细化落地，下半年降息预期仍在，同时银行息差承压，存款利率下半年也有望同步下调，居民存款也需要稳健的替代品。

2024年一季度，国家统计局、中国人民银行总行调整优化金融业核算方法，对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整，主要调整货币金融服务的核算方法，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，包括利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。而当前银行手续费受代销业务降费的影响，增长乏力，资管（理财）收入作为手续费中的重要构成，母行将对理财子公司的收入贡献提出更高要求。

从银行非息收入整体来看，自营盘获利下车为时尚早，资管盘也被迫增加交易，希望增厚收益。由于母行手续费增长压力大，且金融业增加值核算新增参考手续费，资管收入作为手续费重要构成将承担更多贡献指标，理财子公司有望冲量，可弥补非理财子机构的压降规模。

从资产配置的角度考察，预计理财资金将继续加大债券配置。当前信贷需求仍偏弱表明社会风险偏好仍在低位，短期内债市“资产荒”格局较难轻易扭转，债券利率仍有可能下行，债券仍有配置价值。

在手工补息的影响下，理财底层配置的存款出现资产空缺。随着季节性回表因素影响的消失，且手工补息等因素的影响预计将继续发酵，理财底层配置的存款也受到影响，从而转向债市替代。

从具体数据来看，截至2023年年末，理财规模为26.8万亿元，其中，26.7%投向存款和现金，即7.2万亿元。假设其中受手工补息整改影响的比例在20%-40%之间，则受影响的存款规模在1.4万亿-2.9万亿元之间，为弥补该资产空缺，理财或将继续加大对短债等债券的配置。

此次整改对无理财子牌照的上市银行营收大盘影响较小。通过无理财牌照的上市银行数据观察，理财手续费占比营收多数在3%以内，即使该部分银行涉及加速整改，对营收大盘的影响也较小。

实际上，此次多个省份的压降通知也符合监管对理财业务的一贯态度，即资管新规精神的延续（资管新规十三条规定：主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务，强化法人风险隔离。暂不具备条件的可以设立专门的资产管理业务经营部门开展业务）。后续随着中小银行加速理财压降，理财规模有望进一步向理财子公司集中，利好持牌机构资管收入的提升。

从行业整体格局来看，随着理财集中度的进一步提升，新一批理财子牌照或在路上，存续理财规模较大的银行更占优势。一方面，小银行理财压降的节奏加快，另一方面或许意味着监管同步将加快新理财子牌照的审批。

截至2023年年末，A股上市银行中未获得理财子牌照的银行有19家，资产规模大于5000亿元的有8家，分别是沪农商行、成都银行、苏州银行、贵阳银行、齐鲁银行、重庆银行、长沙银行、兰州银行，除沪农商行以外，理财规模均在千亿元级别以下；其中，沪农商行理财规模为1819亿元，稳居农商行体系第一位，也高于部分城商行规模。

（作者为资深投资人士）

本文刊于06月29日出版的《证券市场周刊》