导读：在固收投资领域，大家会把1997年前后入行的人，称为“第一代”固收从业者。1996年12月，以中央结算公司成立为标志，银行间债券市场正式登场。1998年9月开始，国家开发银行在银行间债券市场上，首次以公开招标方式市场化发行金融债券，之后进出口银行、财政部和央行先后进入银行间债券市场，也正式开启了中国债券市场的机构化时代。

也是在那个阶段入行的邵佳民，完整经历了中国固定收益市场的大发展。早期，债券市场的收益来自两个“大”：寻找资金能力带来的杠杆优势，风险偏好较高带来的信用增厚收益。然而进入2010年以来，债券市场的投资变得越来越专业化。具有主动投研能力的机构，在市场发展的后半程逐渐发力。今天，整个公募基金领域固收规模做得比较大的机构，大多数都是具备比较强主动投研能力的。

作为市场上极少数依然奋斗在公募基金一线的“第一代”固收从业者，汇添富基金的邵佳民逐渐把自己长期对市场的理解传承到团队的投资流程和文化中，打造一个具有战斗精神、持续优化、具有独立思考能力的固收投研团队。他曾经在某大型保险公司带领过一只超过100人的业内最大养老金投资研究交易团队。今天，作为汇添富基金首席固收投资官的邵佳民，也带来了他积累多年的人才培养和团队管理体系，把个人的投研经验和市场理解通过团队构建的方式进一步放大。

邵佳民的大部分时间都在优化团队的底层“资产”：人员。他认为，一个优秀的固收团队成员，必须要具备独立思考的品质。邵佳民非常强调团队成员独当一面的能力，每一个人都是在自己的岗位上进行独立战斗。在确保了独立性之后，团队之间的合理分工和配合也非常重要。资产管理行业有自己的特点，人数多了、投入时间长了并不确保产出增加；甚至很多时候人多了以后，反而会产生负贡献。当然，在这样一个信息差较大的行业，团队成员的正直和诚实是必须的。

作为固收团队的管理者，邵佳民认为管理者需要制定规则、跟踪规则的执行、并且根据执行的结果去反馈调整规则。好的规则，必须有清晰逻辑，而且是能够通过系统进行落实。一个过于依靠人的自觉的规则，到最后就比较难落地。好的管理层，也需要懂得对团队成员客观评价，实现优胜劣汰，确保整个团队有可持续的造血能力。

大道至简，投资的时间越长，越能够把有效的体系简化，保留最关键的部分。做了几十年投资后的邵佳民，把他对市场的框架精简为三个层面：1）投资中对宏观的判断是长期配置的基本依据；2）交易行动力要果决；3）操作上要懂得把握细节。所谓管理大钱，既要有大格局，还要会控细节，行动力也要强。

以下，我们先分享一些来自邵佳民的投资“金句”：

1. 做了那么多年的固收领域投资，我觉得超额收益主要来自三个层面：久期、信用和杠杆。这三者决定了一个基金经理的业绩和组合流动性。

2. 在信用债投资中，最大的风险是没有暴露的风险。

3. 公司和人一样，在小时候和年老的时候，情绪波动会比较大，中间的稳定成长阶段，波动是比较低的。

4. 汇添富是一家以主动权益起家的公司，持续打造出极具优势的主动投研的能力，这也成为了我们固收团队比较鲜明的特点和竞争优势。

5. 无论是团队中的交易员、研究员、还是基金经理，他们首先都是能够独立战斗的个体。

6. 一个好的投研人员，需要带有一些乐观精神，不能用很负面的情绪看待社会和工作上的问题。

7. 我个人把单个投资团队管理总结为八个字：“优化执行，持续反馈”。

8. 投决会需要制定规则、跟踪规则（的执行），并且根据（执行结果）反馈调整规则。

9. 好的规则要有两个特点：1）比较细致；2）能够落实到系统执行。

固收投资的超额收益来源：

大局观、果决心、细节控

朱昂：您从业经历特别长，能否先谈谈这些年来，你是如何一步步形成自己的固收投资框架的？

邵佳民我是在上世纪90年代入行的，之后再慢慢跨界做了一些“固收+”的投资。早期我做信用调研的时候，看公司的角度和股票研究员完全不同。那时候信用研究的关键是判断一家公司是否会违约，我去调研公司的提纲，都是围绕这个视角去问的。当时我们都偏好不太会违约的国企，而且越大越好，觉得大而不倒。

今天，我亲自调研公司的频率肯定相比过去减少了很多。随着公司数量越来越多，以及信息传递的手段越来越发达，实地调研的成本也变得更高。由于比较深的固收投资“烙印”，让我们在后期买股票的时候，也会更偏好基本面可靠的大白马。实体企业的业务很多比较复杂，所以我在投资的时候偏好业务相对简单或者长期靠得住的企业。对于一些业务过于复杂，以及高科技的新兴产业公司，我确实也处于学习过程中。

做了那么多年的固收领域投资，我觉得超额收益主要来自三个层面：久期、信用和杠杆。这三者决定了一个基金经理的业绩和组合流动性。

固收投资和股票投资还有一个很大的不同，参与者几乎全部是机构投资者。投资者结构的特点，决定了固收市场的规律和机构投资者的行为有关。什么样的机构投资者资金体量足够大，就会对市场产生直接的影响。那么做固收投资，不仅要研究具体的资产端，也要理解机构投资者的负债端特征。而且，固收投资的规则相比股票投资复杂得多，例如不同的交易品种有完全不一样的税收政策。

投资者习惯性把固收看做是一种低风险偏好的金融产品。购买固收产品的持有人，能够承担的风险也是很低的。实际上，固收投资也是有一定风险的，特别是信用债在过去几年出现了不少违约事件。即便没有违约，一些事件性冲击会让某些债券价格跌很多。比如说，历史上著名的“永煤事件”，让永煤的债券一度跌到了10块钱，尽管后来有惊无险。

由于持有人风险偏好很低，机构投资者在波动面前的行为也就和股票型基金不同，很难去做逆向抄底。一旦出现问题，投资者反而要被动止损，也形成了许多机构投资者的困境。这两年也随之出现了一些专门做高收益债的私募机构，通过自己的负债端优势去抄底，也为这类资产提供了流动性。

朱昂：那么在这样的一些特点之下，您觉得做好固收投资的根本是什么？

邵佳民我觉得固收投资的根本有几个方面：

1）研究宏观经济的中长期形势。如果一个国家和地区的ROE是呈现上行趋势，那么汇率和利率也会上升。反过来如果ROE是下降的，那么汇率和利率都会有压力。

2）研究央行的公开市场操作和政策，会对债券市场产生主导作用。

3）研究机构投资者的行为。这也是为什么许多公募基金的固收团队，都招了有大机构背景的从业人员。银行保险等机构在固收投资的定价权是高于公募基金的。

关于固收投资的超额收益来源大家也总结过很多，其中把握波段机会是许多人常见的做法，这里面的难度也很高，每一次波段都会受到很多因素的影响。还有一种是用相对中性的久期和信用，通过平时每天的精耕细作一点点积累出超额收益。

朱昂：那么在这些年市场的变化之下，有哪些投资框架上的原则您是保留下来的？

邵佳民首先，一个基金经理需要有基本的配置观点，这个观点来自对宏观的判断。

其次，有了一个基本的观点后，行动力上要果决。我入行做过券商的交易员，行动力很强，有一个想法后，有可能一上午就会完成建仓。行动力的差异会决定投资收益的不同。债券投资和股票投资不同，前者需要走在市场的前面，后者或许跟着趋势走就行。适当的逆向和提前布局很重要。

特别是在信用债投资中，逆向是比较有效的。在信用债投资中，最大的风险是没有暴露的风险。已经被市场充分揭示的风险，其实就没什么可怕的了。

第三，日常的精耕细作很重要。举个例子，债券市场有个特点，活跃券的收益率会比较低，价格会高，老券的价格会低，收益率会高。那么在活跃券和老券转换的时候，就能获得一些超额收益。

朱昂：您也管理汇添富的多元投资部门，能否谈谈固收含权类产品的投资是怎么做的？

邵佳民前几年固收+产品出现了一定的回撤，权益投资没有做到收益上的“+”，也没有让买入的低风险偏好客户获得好的持有体验。一些固收+产品的波动比较大，风格也不太清晰。针对这些问题，我们从几个方面解决。

首先，我们在产品考核目标上，增加了绝对收益的权重，有个别产品的绝对收益考核比重很大。考核目标会对基金经理的行为做出很重要指引。

其次，在固收+产品的持股特点上，我们会偏好基本面比较稳定，估值也不是那么高的公司。过去大家都喜欢找高成长的公司，但是在当下低利率时代，稳定增长的公司或许是更好的选择。