编者按

数据的线索：增长换轨。对于本月的经济数据，一个比较重要的理解角度是延续了“增长换轨”趋势。第一，地产产业链瓦解。自2022年4月起，房地产开发投资同比转负，至此宣告地产大周期终结。第二，增长从投资驱动向消费驱动过过渡。通过观察社会消费品零售总额与固定资产投资完成额，可以发现自2021年至今这一数值是出现了较为明显的上涨。第三，中国与世界的贸易链接仍然很稳固，1-5月以美元计价出口总额同比+2.7%，市场普遍认为是由于地产下行，导致和地产景气度有一定相关性的品类企业为维持利润而不得不转向供给海外市场导致的。

换轨的代价：就业受阻。近期一个重要的数据矛盾是宏观与微观出现了体感差别，具体体现在经济增速数据与失业率的背离。对此，我们倾向于认为是经济增长模式换轨导致了这一现象。一方面，产业升级比较导致人才供给与需求错位，引发结构性失业。另一方面，产业变革可能会导致资本密集型行业成为主导产业，挤压了就业岗位。

结论：7月政策可能会锚定宏观失业率变化。目前政策取向相对克制，我们猜测目前政策的锚主要是宏观失业率；比如去年Q4起的一揽子政策对应的是较高全国城镇调查失业率（12月为5.1%）；而今年年初较为激进的财政政策取向也对应着冲高的这一数据（2月一度升至5.3%）。而二季度后，就业情况出现企稳，失业率逐步回落并稳定在5.0%，我们推测这可能是政策维持克制的一大原因。7月将会是观察政策的重要窗口，一是430会议中已经透露今年7月，将在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，三中全会涉及改革问题，是观察中长期经济政策的最重要窗口；二是月末会有今年第二次讨论经济的政治局会议，届时将会针对三中全会精神与上半年经济数据，对下半年做出部分短期政策定调，而综合上述分析，短期政策可能会锚定宏观失业率变化，可以给予关注。

文/许博男

事件：根据国家统计局6月17日披露的数据，5月，社会消费品零售总额同比增长3.7%，增速比上月加快1.4个百分点，为去年12月来首次回升；规模以上工业增加值同比增长5.6%，比4月回落1.1个百分点。1-5月全国固定资产投资同比增长4.0%，比前4个月放缓0.2个百分点。

01

数据的线索：增长换轨

对于本月的经济数据，一个比较重要的理解角度是延续了“增长换轨”趋势。 过去 20多年间，我们所熟悉的增长模式是基于两大重要支点形成的。第一个支点是 2001年12月 ，中国正式加入 WTO，中国的中低端制造业开始得以承接海外需求；第二个支点是 2003年8月，国务院“18号文” 将地产定位 成 支柱性产业，国内开启了以地产为枢纽的城市化与产业扩张，间接带动了诸多上下游产业，尤其是制造业。

而从近期经济数据看，支撑增长的结构出现了一些变与不变。

变化： 第一，地产产业链瓦解。自 2022年4月起，房地产开发投资同比转负，至此宣告地产大周期终结。并且，同比负增长维持了三年至今，今年1-5月累计同比已经下探至-10.1%。第二，增长从投资驱动向消费驱动过度。从短期来看，社零表现出现回落，1-5月累计同比保持了-4.1%（5月单月社零同比受到五一假期错位影响，读数较高，但实际从季节性看 ， 出现了一定程度回落）；但从长期趋势看，消费正在对投资形成替代。我们可以通过观察社会消费品零售总额与 固定资产投资完成额 之比来考证这一点。为剔除春节的季节效应，我们对这一数值做了 12个月的移动平均处理，最终发现，自2021年至今这一数值是出现了较为明显的上涨。

不变： 中国与世界的贸易链接仍然很稳固。疫情以来，中国遭遇了一些在产业链出海上的阻力，同时由于疫情期间的替代效应导致的高出口基数，市场一度对今年的外需表现以及以美元计价出口总额同比表现抱以悲观态度。我们在去年末的 《展望 2024：逆流而上 》 中测算，在基准情形下，完成全年 5%左右的增速目标，全年出口总额增速达到 2.0%以上 ；从目前数据看，今年 1-5月 1-5月以美元计价出口总额同比+2.7%，超预期 且明显高于 2.0%的增长基准。其中一种解释是由于内部的制造业供给过剩导致企业不得不被迫转向出海，比如5月的出口品类中和地产相关的汽车（同比+ 16.6% ）、 家电 （ 同比 + 18.3% ） 、家具（同比 + 16.0%）等 品类都表现较好。因此市场普遍认为是由于地产下行，导致上述和地产景气度有一定相关性的品类企业 ， 为维持利润而不得不转向供给海外市场导致的。

02

换轨的代价：就业受阻

综上，本月以及近期的经济数据指向了增长动能换轨。疫情后中国经济的核心线索是：地产下行导致固定资产投资增速整体保持低位，因此需要刺激内需促使消费增长；另一方面，同样由于地产的下行，导致与之相关的产业链上企业被迫转向出海，间接带来了较为有韧性的外需表现。

近期的数据矛盾：微观与宏观体感的差别。近期一个重要的数据矛盾是宏观与微观出现了体感差别，具体体现在经济增速数据与失业率的差别。从传统理论出发，高增速往往意味者强劲的劳动力市场。但从目前情况看，今年一季度中国GDP同比增速达到了5.3%；而从失业率情况看，由于宏观失业率弹性较差，我们选择了弹性较大的16-24岁青年失业率作观察，发现较强的经济增速并未较好地解决目前严峻的就业问题。

对此，我们倾向于认为是经济增长模式换轨导致了这一现象。

一方面，产业升级比较导致人才供给与需求错位，引发结构性失业。对此我们可以参考一个极端情况，即工业革命时期的英国。英国是第一个发生工业革命的国家，也是受工业革命影响最为深远的国家。工业革命使英国经济实现了从农业社会向工业社会的转型，现供职于NYU Abu Dhabi的Robert C. Allen曾在《The British Industrial Revolution in Global Perspective》一书中详尽汇总并估算了1700年到1870年之前英国的宏观经济统计数据，并指出随着机器的普及、生产力的提高，在这一过程中原本以行会特许方式生存的城市手工业者，以及以庄园经济存在的农村家庭手工业者，都受到了机器生产的冲击和竞争，彼时很多农业与手工业者失去了自己的职业和收入来源[1]。比如一些学者的统计：1848年2月，英国有超过50万人申请救济金，较1847年增加了近20万人；1847年到1848年，英国的棉纺织业、铁路建设、煤矿等主要行业的产量都出现了下降，工人的工资也相应降低了10%到20%[1]。

另一方面，产业变革可能会导致资本密集型行业成为主导产业，挤压了就业岗位。从目前中国出口产业来看，车辆、航空器、船舶及有关运输设备增长较快，进出口总额同比达到了+21.4；而过去生皮、皮革、毛皮及其制品、鞍具及挽具、旅行用品、手提包及类似品等为主导品类，同比-0.1%。因此我们看到的是中国的产业换轨，主要是由劳动密集型产业，换至资本密集型产业，而资本密集型产业所能提供的就业岗位更少，加大了就业难度。

03

结论：7月政策可能会锚定宏观失业率变化

目前政策取向相对克制。距离目前较近的一次政策表态是430的政治局会议，对政策的定调是“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策”，从目前的情况看，无论是基准利率工具还是准备金率工具都表现较为克制。我们猜测目前政策的锚主要是宏观失业率；比如去年Q4起的一揽子政策对应的是较高全国城镇调查失业率（12月为5.1%）；而今年年初较为激进的财政政策取向也对应着冲高的这一数据（2月一度升至5.3%）。而二季度后，就业情况出现企稳，失业率逐步回落并稳定在5.0%，我们推测这可能是政策维持克制的一大原因。

短期政策可能会锚定宏观失业率变化。7月将会是观察政策的重要窗口，一是430会议中已经透露今年7月，将在北京召开中国共产党第二十届中央委员会第三次全体会议，三中全会涉及改革问题，是观察中长期经济政策的最重要窗口；二是月末会有今年第二次讨论经济的政治局会议，届时将会针对三中全会精神与上半年经济数据，对下半年做出部分短期政策定调，而综合上述分析，短期政策可能会锚定宏观失业率变化，可以给予关注。

参考文献：

[1] Robert C. Allen,2010/03/01,<>

[2]褚怡敏，2013/12/01，《试论英国工业革命时期的失业问题》