作者：王宗耀

长联科技拿到了证监会注册批文，上市时估值会受哪些因素影响？

随着人们对美的不断追求，各种花色，各种款式的服装成为“爱潮人士”重要的个性表达，鲜为人知的是，服装上面各种美丽的印花是来自一种叫水性印花胶浆的原材料，而东莞长联新材料科技股份有限公司（以下简称“长联科技”）就是从事印花材料产品生产的企业。

近日，长联科技顺利拿到证监会注册批文，等待上市发行。

图1 长联科技透明胶浆及印花效果图

来源：招股书

营收受下游行业景气拖累

招股书披露，长联科技的主要产品包括水性印花胶浆、水性树脂、丝印硅胶等，同时从事印花设备的研发、设计和销售业务，产品主要应用于纺织印花领域。

从产业链角度划分，长联科技所处行业位于基础化工材料行业与纺织行业之间，按照《国民经济行业分类》，行业为“C264 涂料、油墨、颜料及类似产品制造”，按照中信指数成份分类，涂料油墨颜料（中信）成份板块包含了20家上市公司（详见表1）。

表1 涂料油墨行业企业数据对比

来源：Wind

在涂料油墨颜料（中信）行业，龙头公司非三棵树莫属，公司2023年全年营收接近125亿元，截至6月12日的最新市值为222亿元，两项指标在行业排在首位。营收排名第二的为亚士创能，2023年营收为31亿元，最新市值为23亿元。而市值高达193亿元的坤彩科技虽然市值在行业内排名第二，但其2023年营收却仅有8亿多元。

整体看，20家成份股中，收入规模超过10亿元的公司多达9家，而营收超过长联科技有14家公司。据招股书，等待上市的长联科技2023年的营业收入为5.3亿元。

需要指出的是，与行业龙头三棵树的营收螺旋上升情形有所不同，长联科技近三年营收规模却在持续下行。2021年、2022年和2023年，长联科技实现的营业收入分别为5.81亿元、5.38亿元、5.3亿元，同比增速分别为19.95%、-7.47%、-1.51%，而同期行业龙头三棵树的营收同比增幅分别为39.37%、-0.79%、10.03%。

据Wind数据，2022年和2023年，纺织服装（长江）成份板块中的103家公司的总营收规模同比分别上涨了-0.66%和0.54%，基本是在原地踏步，反映出纺织服装行业的景气度不足，而长联科技近两年营收表现的平平，显然是受到了下游产业景气度不佳的拖累。

营收的持续下行还拉低了长联科技营收复合增长率。近三年，长联科技复合增长率为9.32%，而20家已上市同行公司中，有13家公司近3年的复合增长率超过了10%，其中，光华股份、三棵树、飞鹿股份、松井股份的复合增长率更是超过30%，而行业龙头三棵树的复合增长率达到了52%。

盈利能力突出

长联科技盈利能力很强。

据招股书，2023年，长联科技的销售毛利率为34.92%，不但超过光华股份、飞鹿股份等收入规模远超自己的企业，且也超过了行业龙头三棵树的31.51%销售毛利率。

目前来看，长联科技销售毛利率位列行业内21家公司的第三位置，而销售净利率方面，则以15.57%的比率稳坐行业头把交椅。

杰出的盈利能力，让长联科技近三年的净利润复合增长率脱颖而出，以10.85%的比率在21家公司中位列第三，紧排在恒大高新和杭华股份之后。

招股书还披露，长联科技主要采购原材料为单体、树脂、钛白粉、助剂等。报告期内，该四类原材料合计占原材料采购金额比重分别为88.59%、86.41%和 86.14%。

报告期内，受国际原油价格及国内外市场供求情况的影响，长联科技主要原材料采购价格呈现了一定程度波动。其中，单体2022年平均采购价格较2021年下降24.46%，2023 年平均采购价格较2022年下降20.94%；钛白粉2022 年平均采购价格较2021年下降4.79%，2023年平均采购价格较2022年下降12.55%。

原材料价格的下行，带来主营成本的下降，进而推动长联科技利润的增长。不过，原材料价格变动也存在周期性，一旦原材料价格出现上涨，则盈利能力必然受到影响。对此，公司也表示：“鉴于公司的经营业绩受多种因素的影响，如行业竞争加剧、经营成本上升、企业快速扩张导致的成本费用支出加大等，公司经营业绩可能出现下降的风险。”

应收账款规模持续上升

长联科技应收账款金额和占比都呈现出增加趋势。据招股书披露，报告期各期末，其应收账款余额分别为2.65亿元、 2.80亿元和 2.82亿元，占当期营业收入的比例分别为45.58%、51.95%和53.19%。

图2 报告期内应收账款与营业收入的变动趋势

来源：招股书

长联科技应收账款占营业收入的比例要高于行业可比公司的。

招股书中，长联科技选择东方材料、三棵树、杭华股份、洋紫荆作为同业可比公司。对比数据显示，2021年-2023年，可比公司的应收账款占营业收入的比例均值分别为35.31%、38.27%和34.78%，呈波动变化，而长联科技则为持续上升情况，分别为45.58%、51.95%、53.19%，数值在几家公司中最高。

表2 长联科技应收账款期末余额占营业收入比例

与同行业可比公司比较情况

来源：招股书

随着应收账款规模的增加，对企业的资金周转也带来影响。报告期各期，长联科技应收账款周转率分别为 2.38 次、1.98 次和 1.89 次，呈现下降趋势，相比之下，可比公司的均值分别为3.10次、2.87次和2.91次。

应收账款规模的增加，还带来坏账计提准备的提升。报告期各期末，长联科技应收账款按组合计提坏账准备分别为 1339.26 万元、1434.66 万元和1486.39万元。

“公司应收账款周转率略低于同行业可比公司平均水平，主要是受信用政策不同影响，杭华股份给予客户的信用期一般在90天以内，洋紫荆的应收账款回收期一般在4个月左右， 三棵树不同客户的信用政策存在一定差异，期限为 1-12 个月不等。而长联科技信用期与东方材料均为3-6 个月，应收账款周转率较为接近。” 长联科技在招股书中如是解释。

需要指出的是，招股书披露的数据还显示，2021年-2023年，东方材料的应收账款周转率分别为2.38次、2.46次和2.49次，除了2021年外，后两年的比率是远超长联科技的，变化趋势恰好相反。

市值几何？

拿到证监会注册批文的长联科技，上市后的估值将如何定位？

今年以来，三大交易所相继调整上市规则，新股发行审核收紧，IPO发行数量有明显减少。截至6月12日，年内共上市新股41只。

目前来看，41只新股中发行市盈率最高的为科创板企业中创股份，发行市盈率为49.01倍，除此之外，发行市盈率超过40倍的新股还有上海合晶和欧莱新材，两者均为科创板新股。整体来看，今年已上市的41只新股的平均市盈率为23倍。

如果长联科技能在近期发行上市，介于年内新股目前的上市市盈率平均值为23倍，以及长联科技2023年8251.06万元的净利润估算，则上市市值约为19亿元。这一数值在已上市的20家公司最新市值中排名第14位。

值得一提的是，除了上市时的估值需要关注外，企业上市后的估值走向同样值得重视。在影响因子中，除了公司自身的成长性外，市场热度、行业景气度、公司净利润、未来成长性等因子同样重要。就目前来看，长联科技的营收表现平平、应收账款方面存在回款压力。

据Wind数据，2024年以来，截至6月12日，在上证指数上涨了2.1%的情况下，涂料油墨颜料（中信）成份板块整体下跌了18.91%，反映出该行业在资本市场中的热度一般。

此外，就涂料油墨颜料（中信）板块的20家上市公司来看，PE（LYR）大多比较高，有6家公司超过了100倍，比如乐通股份甚至超过500倍，七彩化学也超过400倍。而乐通股份和七彩化学市盈率之所以过高，与两家公司2023年净利润偏低有关，分别只有363万元和1709万元。