今年以来债市整体走牛，经济处于缓慢复苏的状态、资金成本整体偏低，同时机构持续存在欠配的压力，利率债和信用债轮番均有较好的表现；回看市场，每次回调都是阶段性较好的配置机会。债市行情中几次较明显波动是由政策带来的市场预期阶段性变化，3月8日监管担忧农商行过于热衷债券投机交易、4月23日央行提示长端风险、4月30日政治局会议提出去库存、5月17日地产政策落地、5月30日央行提示长端风险是重要节点，调整幅度最高不超过15BP。但是，目前利率水平、信用利差以及期限利差大多已处于极低的水平，地产放松政策展开、效果尚不明确，而且监管对超长端利率的走势多次强调风险。在低位利率水平的状态下，多空因素交织；在经济状况显著改善之前，或维持低位震荡的特点，波动加大情况下把握节奏在策略上或更为重要。

从债市走势看，收益率整体下行，曲线形态压平，超长端波动增大。10年期国债从年初的2.57%最低下行至2.22%附近，调整后围绕在2.30%附近横盘；超长期国债最低下行至2.41%附近，调整后波动增加，目前围绕在2.54%附近。信用债在机构配置压力下持续向好，信用利差不断压缩，5年以内信用债大多已经突破4月份前低，超长期限热度有所缩减。

基本面处于弱复苏盘整的局面，经济恢复速度较慢，同时具有一定的结构性问题。PMI波动后再次下探到荣枯线以下，恢复并不迅速，经济的快速回升需要曲线斜率的恢复。地产表现弱势，年初以来在以价换量和价跌量缩的状态下寻底，5月中旬以后房地产政策转向去库存，全国范围内对地产需求端的限制均有不同程度的放松，二手房成交有一定的放大，但仍处在以价换量的状态，未来的成交量和价格仍有待进一步的观察。

4月社融数据超预期，新增社融-1987亿元（预期1.01万亿元），新增人民币贷款7300亿元（预期7433亿元），M2 同比增长7.2%（预期8.3%），而且M1同比转负。尽管广义信贷同比多增112亿元，但其中票据融资8381亿元，体现了实际贷款和真实融资需求偏弱势；在前期规范银行“手工补息”影响下，套利虚增的存贷款被挤出，对金融业增加值核算调整后，虚增充量存款也可能降低，这被市场解释为“挤水分”。货币层面表现是M1转负至-1.4%，M2-M1剪刀差扩张至8.6%。

短期看，债市博弈的气氛较强。基本面弱复苏情况下，经济大幅跳升概率或许不大，超长债供给时间窗口拉长，资金维持宽松和配置压力持续，债券大幅调整空间不大。同时，监管对超长债的过度交易持续提示风险，地产的政策效果仍未知。债券收益率或在低位震荡，用部分仓位对波动和节奏的把握更为重要。

(作者：摩根士丹利基金管理（中国）有限公司固定收益投资部 唐海亮)