陶冬系中国首席经济学家论坛理事

上星期，对于央行和经济学家是大日子，对于美股散户根本不算什么。

欧洲央行宣布下调利率，揭开了新一轮全球货币宽松的大幕。美国就业数据十分强劲，经济学家再次推后联储首次降息的预计时间点。然而，花旗全球跨资产风险指数却处在甚低的水平，资金认定美国经济软着陆趋势，懒得理睬数据上的起起跌跌。美国散户疯狂交易，带起了市场情绪，带起了美国股市，带起了全世界多数市场的股指。

与股市相比，债市对宏观政策和就业数据尚存敬畏。非农数据一出，两年期国债收益率骤升13点，美债受到抛售，并引发其它国家债市同步调整。美元汇率上升，欧元对美元跌至1.08 。OPEC+维持减产决定，无法阻止原油价格连续下探；铜期逼空结束，大宗商品价格全面回落。比特币逼近历史新高后获利回吐，黄金白银也出现回吐。

欧洲央行决定下调政策利率25点，至3.75%，在各大央行中率先开启减息模式。行长拉加德在记者会上称，“有强烈的可能性”这是利率回拨（dialing back）的开始，但是她在展望未来利率走势的时候就显得比较谨慎，“取决于我们可以看到的数据”。

欧洲经济呈明显的内冷外热，本土需求差强人意，靠着海外游客的涌入实现了经济复苏。然而，依赖出口和内部消费的国家，增长动力很不理想，德国为首的欧洲经济去年陷入滞胀状态。同时，欧洲的资金成本高企，对企业融资甚至高债务国发债，都是一个巨大的拖累。在处理物价上涨、经济增长和融资成本三个关系上，欧洲央行作出了政策侧重点转移。

新冠疫情和俄乌冲突之后，欧洲经济的主要痛点曾经是通货膨胀，CPI一度甚至超过10%。但是去年随着能源价格回稳，通胀迅速回落，逐步指向2%的政策目标。服务业价格放缓速度较慢，使得今年达成政策目标的机会较小，不过欧洲央行仍有信心通货膨胀可以大致受控，所以将目光转向过高的融资成本和疲弱的经济活动。

过高的融资成本对企业正常经营活动是一个伤害，对高债务国家财政安全是一种威胁，也导致了房地产市场的冰封。过久地维持高利率政策，所带来的负面影响在当地已经浮现出来了，欧洲央行有了降息的空间，也有降息的需要。

有人认为，欧洲央行不敢早于美国联储降息。其实欧洲的工资上涨和服务业通胀的烈度远远低过美国，实体经济上欧洲央行比美国联储减息的条件更成熟。欧洲率先降息的主要后果是美欧之间的利差扩大，导致欧元贬值。德国迫切需要欧元贬值，来和日本产品竞争。美国则需要强势美元来吸引海外资金、拉升美元资产价格。相信美国对欧元贬值可能会同对日元一样持乐见态度。

当然，欧洲的物价水平并非可以高枕无忧，五月份CPI反弹就是一个好的提醒，工资上涨带来一系列的未知数。欧洲央行一方面按照计划启动减息，另一方面则不给出未来利率路径的时间表，其目的在于可攻可守，将主动权留给自己。笔者预计，欧洲下一次减息在今年九月，不过未来几个月的通胀趋势和美联储的言论/动作，会对欧洲货币政策决策具有影响。

美国五月份非农就业增加了272K，远远超出了分析员预估的170K和上期的165K。时薪环比增长0.4%，也快过预测的0.3%。正如笔者评论上月出奇低的数字时所言，“非农数据向来波动很大，不要将一个月的数字看得太重。”不过这组数字还是冲击了市场的预期。九月份联邦基金利率下调一码的概率从数据公布前的81%，骤降到54%，市场确信减息时间点从11月移向12月。

强劲的就业数据表明，联储的抑制性利率政策在舒缓就业市场过热上，尚有很长的路要走，“因经济下滑而不得不降息”这个论点暂时并不成立。工资上涨与服务业通胀之间的螺旋攀升关系尚未被拆解，货币政策制定者需要更多的时间观察。联储的心病在就业市场，在于就业供需失衡，在于工资上涨高烧不退。

联储GDPNow模型显示，美国经济增速目前在2.7%左右，比上次的3.5%有明显回落，并预计进一步减速。不过，目前经济无论如何都不是走向衰退的架势，更像是增长回归正常区间。从这个意义上看，市场见到放缓的经济数据就联想利率下调，可能是自作多情。就业市场不出现结构性变化，消费、投资、制造业、信贷等数据对判断增长势头有用，但对判断联储政策则用处不大。

本周三大看点：1）FOMC会议，利率不会有变，鲍威尔在记者会上的言辞和语境才是重要，预计他强调取决于数据，不过暗示今年开始减息。2）日本央行例会，正式宣布减少国债购买额度，行长植田可能暗示下一步加息已经不远。3）美国公布五月CPI和核心CPI，料与上期数据大致相同。中国社会融资数据和英国工资数据也值得留意。