导读：许多朋友都知道，点拾投资每年年初发布的Top 100基金经理榜单，都是经过几个月的内部研究和讨论后精心打磨的。这个榜单不仅从定性和定量两个角度出发，而且完全是客观独立的。许多和我们私交很好的基金经理，由于业绩的原因没有纳入到这个榜单。也有一些我们不认识和未访谈过的基金经理，因为长期业绩优异被我们选到了这个榜单。

其中，博道基金的孙文龙就是这样一位基金经理。我们此前从未见过孙文龙，但并不妨碍我们把他放到我们的Top 100基金经理榜单中。

作为一名2010年就入行的投资老将，孙文龙确实有着不错的中长期历史业绩。此前在国投瑞银做投资的近7年的时间中，孙文龙取得了年化20%以上的收益率，排名同类产品前十（数据来源：中国银河证券基金研究中心；数据区间：2015年3月14日到2021年12月31日）。来到了博道基金后，孙文龙管理的博道惠泰优选过去一年实现2.56%的正收益，排名同类产品前6%（数据来源：Wind；数据截止：2024年5月6日）。

可以看到，孙文龙不仅有比较突出的中长期业绩，而且在他来到博道基金后，依然保持了超额收益的能力，并没有因为平台的转换带来业绩波动。当然，每一个人买基金都是通过过去买未来，孙文龙的超额收益能力会如何呢？

带着这个问题，我们和孙文龙做了一次深度访谈，也是我们的第一次见面！

孙文龙投资框架的第一个关键词：均衡。

事实上，从选择的公司来看，如他所说“整体呈现了80%的成长+20%的价值”，我们的榜单中也把孙文龙放在了成长风格这一类，但相比传统意义上的成长股基金经理，孙文龙会更看重估值，通常不会买估值超过40倍以上的公司，而且他的行业覆盖也更均衡，并非聚焦在少数的高成长行业中。

看组合的话，就能够感受到均衡的特点了：单一行业暴露不超过20%，并且同时有基本面右侧和左侧的公司。事实上，也正是因为长期的均衡，让孙文龙在高波动的A股市场，实现了较低的中长期回撤。从2015年做投资至今，孙文龙最大回撤都保持在偏低的水平。

孙文龙投资框架的第二个关键词：竞争力。

孙文龙是一名很典型的自下而上精选个股的基金经理，他认为找到优秀的公司远远比做行业配置更容易，长期的有效性也更强。在选股的过程中，他最看重的因素是企业竞争力。相信长期选股的超额收益来自企业的竞争力，较高的ROE或者ROIC是一个企业实现价值的根本来源。不同于大家传统意义上的高质量风格，孙文龙对ROE的要求没有那么高，而且也愿意接受未来ROE中枢会抬高的投资机会，长期聚焦在全市场10%具有真正竞争优势的公司。

他发现，随着经济增速逐渐下台阶，许多行业都进入了成熟期。这个阶段中，行业性的资本开支下降，具有竞争力的企业会积累更好的现金流。况且，供给侧的竞争格局改善后，也能让具有竞争力的企业实现更强的盈利能力和更大的市场份额。

孙文龙投资框架的第三个关键词：经营周期向上。

他认为，企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期向上的趋势获得的。虽然便宜的估值很重要，但实际操作中，更多还是希望看到基本面经营趋势起来，偏右侧投资，而且考虑到公募基金的负债端特性，等待价值兑现的时间不能够太长，通过右侧的趋势也能缩短价值实现的过程，给持有人更好的体验。

我们认为，孙文龙属于彼得·林奇的价值成长投资方式，偏爱做大量的实地调研，通过和企业的交流沟通实现自己对不同行业的理解。孙文龙的投资范围也比较广泛，对于行业、市值大小、风格特征都没有偏好。事实上，他的性格也是比较客观开放的，没有很强在自我执念。也正是这样的性格特征，形成了他今天的投资体系。

以下，我们先分享一些来自孙文龙的投资“金句”：

1. 相比行业配置，挑选出好公司会更容易一些

2. 我属于80%的成长+20%的价值，组合中以基本面右侧的公司为主

3. 长期超额收益来自于这一批公司的竞争力，质量因子会长期有效

4. 企业价值是投资的第一性原理，但价值的实现是需要通过经营周期的趋势获得的

5. 在行业逐步走向成熟后，资本开支就会下降，从而出现一些能够积累现金流的龙头公司

6. 竞争格局代表着供给侧的变化，这比较容易判断清楚

7. 个人都容易记住自己做对的择时，而把很多错误的择时选择性忘记

8. 投资并不是要证明自己的正确，而是力图接近事实，了解这个世界的真相

长期践行均衡投资

专注于公司的选择而非行业配置

朱昂：市场上真正能愿意做均衡投资的基金经理很少，因为短期业绩不一定很突出，你是为什么会选择走上均衡投资这条道路的？

孙文龙这和我做投资以来的经历有关。我是2015年开始管理产品的，那一年排名在前10%。到了2016年，又排名在前四分之一。连续两年排名靠前，对于一个刚上手的新人来讲，容易暂时忘记掉对市场的敬畏之心。

到了2017年，我一度重仓了园林工程行业，表现就下滑到了后二分之一。那时候，我开始反思自己的投资，不能在一个行业重配太多。从此之后，我基本上不会在任何行业的暴露超过二十个点。

而且做投资的时间越长，我越发现，要做好行业配置其实没那么容易。相比行业配置，挑选出好公司是更容易的，所以我选择把精力集中在个人能力相对强的选股上，在没有竞争优势的地方就保持中性化。反映到我的投资，就呈现出自下而上的均衡风格。

朱昂：但是均衡投资其实对基金经理要求很高，需要对很多行业都有所了解，这个你是怎么做的？

孙文龙对于行业的积累没有捷径，只能通过长时间的投入形成。我是2010年入行的，先看了两年建材行业，之后又看了三年TMT行业。到了2015年做投资之后，再把大消费、制造业、新能源等领域做了比较多的研究。

从选股的角度，其实我很关注企业成长空间，如果去看我的组合，我觉得是80%的成长+20%的价值，组合中以基本面右侧的公司为主。虽然我会很关注成长性，但是对估值容忍度并不是很高，很少买40倍以上估值的品种。那些长期估值比较高的行业，我就很少涉足。

我是希望，在行业暴露分散的基础下，通过具有估值保护的成长性，降低组合的最大回撤。历史上来看，即便是2015年的市场，我管理产品的最大回撤也是低于同期指数的。

找到企业核心竞争力是选股关键

朱昂：所以你对估值是有一定要求的，其他方面在选股层面没有太大偏好？

孙文龙我的组合中既有上万亿市值的股票，也有50亿市值的股票，没有明显的大小盘风格特征。我选股票，出发点是几个方面：

1）公司的核心竞争力，这一点是最重要的，一定要理解公司商业模式中的核心竞争力到底是什么；

2）未来有没有成长空间；

3）公司所在的经营周期位置；

4）公司的估值水平。

过去2年，我把竞争力和经营周期放在了更重要的位置。这两个因素相对更容易做定性的研究，也更偏投资中的科学性。而如何对公司的估值做定价，有一定艺术的成分。成长空间和估值高低又是一种跷跷板关系，在一个相对有效的市场中，长期空间较大的公司自然估值就会比较高。

朱昂：你的长期超额收益很高，也比较稳定，你觉得超额收益的源头是什么？

孙文龙我觉得长期超额收益来自于这一批公司的竞争力，质量因子长期来看是很有效的。另一方面，能够找到未来几年经营周期向上的公司，也会带来超额收益。