近两日，在大幅反弹过后，A股和港股陷入连日回调，市场亦转为关注反弹的可持续性。

反弹是否可持续？海外机构如何布局这轮反弹，如何看待新“国九条”的作用？哪些行业有望更为领先？就此，高盛首席中国股票策略师刘劲津日前在上海接受了第一财经记者的采访。

他表示，过去20年的经验数据表明，在进入技术性牛市阶段（即涨幅超过20%）后，市场有60%的概率会继续上涨，接下来的6个月内最大平均回报率为35%。然而，随着行情发展，回报的驱动因素往往从市值扩张转向盈利提升，因此利润的实现对于维持牛市至关重要。此外，新“国九条”下分红率、回购能否有所提升也是关键，海外投资者最为关注的亦是投资回报。当前沪深300分红率约为33%，仍大幅低于主流市场（日本股市过去十年中位数为50%，欧洲股市为60%），提升空间较大。

盈利提升决定反弹持续性

决定资本市场的因素主要是两方面——估值扩张和盈利提升。第一条腿已经迈出——截至上周，自1月下旬的低点以来，MSCI中国指数已上涨了31%，过去一个月上涨19%，表现优于大多数发达市场和新兴市场股市。在此过程中，指数市盈率从7.9倍上涨至10.5倍。

“过去20多年，每次市场有大于20%的反弹后，此后反弹还会延续的概率大约有60%，但一般后续反弹将从纯粹由估值驱动转为由盈利增长拉动，所以我们也认为之后盈利增长将是非常重要的话题，这是中国股市后续的回报的推动力。”刘劲津表示。

值得一提的是，之所以港股反弹幅度大于A股，是因为MSCI中国指数被视为消费指数（互联网+消费占55%，房地产占比不到5%），与中国内地经济大不相同，高盛的指标也显示，过去一段时间，互联网和消费科技公司是唯一获得盈利上调的主要行业，这解释了为何部分互联网龙头公司引领了港股的反弹。也有投行数据显示，在过去18个月房地产行业明显承压的情况下，MSCI中国互联网EPS（每股盈利）增长23%，消费EPS增长2%。

刘劲津表示，一季度盈利超预期的企业占比约为54%，市场对于整个上市企业盈利的预测开始有所上行，未来除了互联网、消费外的企业盈利修复能否持续将是市场焦点。

房地产是关键变量。5月17日，继央行发布降首付、取消利率下限、降低公积金贷款利率三个政策“大红包”后，多地加快跟进落实，地产股出现明显反弹，高盛测算的市场隐含风险（针对房地产）出现显著回落。

“今年预计会有约1万亿元资金到位，尽管市场认为可能资金量仍不够，如果要把全国的房地产库存完全消化，或者回到2018年或2017年以前的水平，预计需要大约6万亿~7万亿元，但这并非在一年内消化，今年在约1万亿元资金落地后，预计未来几年仍将有措施落地，这将改善整体市场的信心。”刘劲津称。

高盛此前已将MSCI中国指数的12个月目标位从60上调至70，并将沪深300的目标位从3900点上调至4100点，该机构对A股维持超配（12个月回报11%）和对离岸中国股票维持标配。行业方面，继续超配TMT，将地产开发商和银行的评级从低配调升为标配，但下调了资本货物和汽车行业的评级。

提高分红回购将吸引更多外资回流

尽管近期北向资金回流A股，海外对冲基金加仓港股，但当前国际资金对于中国股市的配置仍处于历史较低位置。

高盛的数据显示，在近期加仓后，海外对冲基金对中国股市的持仓仍仅有7.5%，位于历史第10百分位数（指仅有10%小于此数），而全球共同基金对中国股市的配置并没有显著回升，持仓比例仅为5.2%，位于历史第1百分位数。这也表明，如果后续情绪进一步改善，外资增配的空间较大。

未来，对于关注投资回报的外资机构而言，新“国九条”的落实情况也至关重要。新“国九条”将提高上市公司质量作为重要导向，加大退市力度，鼓励分红，交易所将对有能力分红但分红力度小的公司实行风险警示。

“我们觉得中国股票分红率提高的空间还是非常大的。”刘劲津表示，当前A股、港股分红率仅为30%左右，处于全球较低水平，相较于美国、欧洲股市分别达50%和60%差距较大，提升的空间非常大。高盛近期也在偏好的行业中筛选出40只更为看好的中国股票，其中包括了不少分红和回购力度较大的公司。

高盛认为，参照日本和韩国的经验，注重估值和股东回报提升的公司治理改革或将有利于吸引外资。其中，关键业绩指标的改善、透明的激励机制和清晰的投资者沟通是投资者评估上市公司的关键。随着新“国九条”的相关政策落地，反映到市场上，未来会增加中国优质公司的价值或者估值溢价。根据高盛围绕上市公司分红、股票回购、企业治理和机构投资者及长线投资者参与程度的测算，在政策推动下，A股市场若在这四方面不断与国际成熟市场看齐，估值将有约20%至40%的上升潜力。

刘劲津表示，鉴于市场仍位于低位，不仅外资对中国股市持仓较低，中国境内公募基金持有现金的比例也较高。如果未来中国股市的整体回报得以提升，会有更多外资回流。“今年全球多个股市都创出新高，A股被加仓也并不一定需要资金流出海外市场才行，一大关键仍取决于市场的投资回报能否提升。”

责编:王时丹 | 审核:李震 | 监审:万军伟

（来源：第一财经）