对比海外主要指数，国内指数的主要优势在于盈利能力更强和自由现金流占比更高，估值绝对水平较低，具有更高的性价比。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

核心观点

【观策·论市】哪些因素能推动指数上第四台阶？今年以来，指数呈现“百点”上台阶的态势，分别在1月初至2月下旬，3月下旬到4月下旬，4月下旬到现在上了三级台阶，每次上台阶，都与接下来有重要会议召开，预期向好有很大的关系。近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。对比海外主要指数，国内指数主要优势在于盈利能力更强和自由现金流占比更高，估值绝对水平较低，具有更高的性价比。在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。

【复盘·内观】本周A股市场指数普跌。主要原因在于：（1）美联储再放鹰。美联储5月货币政策会议纪要公布，年内降息预期再度回落。（2）美国将从8月1日起，对中国的钢铝、电动汽车、锂电池、光伏电池、N95口罩等产品加征关税，潜在贸易冲突预期升温。（3）北向资金流入趋缓。

【中观·景气】4月集成电路产量同比增幅扩大，房屋新开工、竣工面积同比降幅收窄。4月智能手机产量同比由负转正，三个月滚动同比增幅收窄。4月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比转正；包装专用设备产量同比转正，三个月滚动同比转正。4月金属切削机床和金属成形机床产量三个月滚动同比跌幅收窄。1-4月份房屋新开工面积累计同比降幅收窄，房屋竣工面积累计同比降幅收窄；商品房销售额、商品房销售面积累计同比降幅扩大。

【资金·众寡】北上与融资资金净流入，ETF净申购。北上资金本周净流入8.4亿元；融资资金前四个交易日合计净流入41.2亿元；新成立偏股类公募基金9.0亿份，较前期下降0.0亿份；ETF净申购，对应净流入15.4亿元。行业偏好上，北上资金净买入规模较高的为公用事业、电力设备、银行等；融资资金净买入有色金属、汽车、电力设备等；医药ETF申购较多，金融地产(不含券商)ETF赎回较多。重要股东净减持规模缩小，计划减持规模下降。

【主题·风向】微软发布“Copilot+PCs”，开启AI 赋能PC 时代。北京时间5月21日凌晨，微软在Build开发者大会前夕发布了“Copilot+PCs”概念，采用最新的GPT-4o模型实现本地AI处理。合作伙伴包括戴尔、惠普等，起售价8688元。新PC内置骁龙X Elite芯片，配备Windows Copilot Runtime，集成40多个人工智能模型。创新功能包括“Recall”用于本地文件和任务查找、专属Copilot键、Cocreator作图工具。全新系统架构结合CPU、GPU和NPU，提供强大AI算力，显著提升性能。Copilot+PC将成为以人为本的AI PC生态核心，推动PC产业变革。

【数据·估值】本周全部A股估值水平较上周下行。PE（TTM）为14.3，较上周下行0.3，处于历史估值水平的37.7%分位数。板块估值多数下跌，其中，仅公用事业、煤炭和石油石化上涨。

风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。

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观策·论市——哪些因素能推动指数上第四台阶？

今年以来，指数呈现“百点”上台阶的态势，分别在1月初至2月下旬，3月下旬到4月下旬，4月下旬到现在上了三级台阶，每次上台阶，都与接下来有重要会议召开，预期向好有很大的关系。与此同时，由于今年外资呈现流入的态势，又多次在会议前出现加速流入，成为推动指数上台阶的重要资金力量。因此，7月将要召开的三中全会，可能会成为接下来指数上第四级台阶的力量。

三中全会前多重改革的信号在不断释放。5月20日习近平总书记主持召开企业和专家座谈会召开并发表重要讲话。释放出进一步全面深化改革、推进中国式现代化的重要信号，涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题。而此前对的 5月16日,中共国家发展改革委党组在《求是》杂志撰文明确未来推动落实经济体制改革的七大重点任务。就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。投资者需关注后续改革的积极信号。

对比海内主要指数，国内指数的主要优势在于：1）盈利能力更强，国内主要指数如富时中国A50、沪深300在每股净资产回报率上优于德、法、日等主要指数，仅次于标普500；2）收益质量方面，富时中国A50指数每股自由现金流占收入、扣非利润的比重明显领先于海外的标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数，同时国内大盘指数自由现金流占比高于小盘指数；3）股息率方面，国内主要指数沪深300等股息率高于标普500、日经225等，且较以前年度中枢有所提升；4）国内主要指数估值性价比更高，如沪深300、上证50等目前估值均低于标普500、日经225、德国DAX、法国CAC40等指数。

我们此前多篇报告描述过，在盈利整体平稳缺乏弹性，缺少高景气的方向时，而上市公司资本开支增速明显下行，经营性现金流净额增速回升，上市公司整体的自由现金流加速改善。在经济平稳时，高ROE高FCF龙头能够稳定的给投资者提供一个接近ROE水平的年化回报，成为在经济稳定，资产荒加剧背景下的稀缺高预期收益率的资产类型。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。建议重点关注各细分行业龙头指数以及300质量为代表的高质量龙头指数。

▶今年指数上了台阶，北向资金扮演了重要角色

今年以来，市场结束了下跌趋势，但是市场整体并没有呈现大涨的大牛市状态，而是随着催化剂的不断释放，呈现逐级缓慢上台阶的过程。

1月初至2月20日，上证指数运行区间2750~2950

2月21至4月26日，上证指数运行期间2950~3050，波动区间100点左右

4月27日至目前，上证指数运行区间3050~3150，波动区间100点左右

沪深300指数也表现为类似的特征。

每次上台阶，都有较为重要的催化剂，2月下旬，临近两会的召开，对两会的预期积极，指数上台阶。4月下旬，临近政治局会议召开，市场有积极预期上台阶。而每次上台阶时，主要推动力都来自北向资金的加速流入。

那么如果接下来能够推动指数上台阶，那么三中全会的重要改革议题可能是重要的动因。

▶三中全会前瞻：座谈会召开涉及9项议题，发改委发文涉及七大改革领域

近期，企业和专家座谈会召开、发改委就经济体制改革发文，释放了重要信号。前者涉及电力体制改革、发展风险投资等九项议题，后者就全力推进落实经济体制改革重大任务提出七项任务。

⚫企业和专家座谈会召开，涉及9项议题

5月23日，习近平在山东省济南市主持召开企业和专家座谈会，涉及9项议题。座谈会上，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜，深圳市创新投资集团有限公司董事长、党委书记左丁，安踏体育用品集团有限公司董事局主席丁世忠，浙江传化集团有限公司董事长徐冠巨，德国博世（中国）投资有限公司总裁徐大全，香港冯氏集团主席冯国经，北京大学国家发展研究院教授周其仁，中国宏观经济研究院院长黄汉权，中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长张斌等9位企业和专家代表先后发言，就深化电力体制改革、发展风险投资、用科技改造提升传统产业、建立健全民营企业治理体系、优化外资企业营商环境、推动香港更好融入新发展格局、增强人民群众改革获得感、推动城乡融合发展、完善宏观经济治理体系等提出意见建议。

⚫发改委发表署名文章，涉及七项改革内容