成交名义本金逼近1.77万亿元，“互换通”给境外投资者带来了什么？
21世纪经济报道记者陈植 上海报道 自2023年5月15日“互换通”正式上线起，“互换通”日益成为众多境外资本投资境内债券的重要利率风险对冲工具。
所谓“互换通”，是境外投资者可以通过两地金融基础设施互联互通渠道参与内地银行间金融衍生品市场，为其持有的中国国债等人民币债券资产开展利率风险对冲与套期保值操作。
5月13日，央行发布的数据显示，截至今年4月底，“互换通”渠道下已有58家境外机构投资者入市，包括境外主权类机构、商业银行、证券公司、资管公司等不同类型合格机构投资者，覆盖10多个国家和地区，累计共达成人民币利率互换交易3600多笔，成交名义本金总额近1.77万亿元人民币；日均交易量从上线首月不足30亿元人民币，增长至今年4月的日均超过120亿元人民币。自“互换通”上线以来，境外机构在中国债券市场的持债余额累计增长近8000亿元。
“这意味着‘互换通’正成为境外资本投资中国境内债券不可或缺的利率风险对冲工具。”一位新兴市场投资基金经理告诉记者。以往，境外资本主要通过境外金融衍生品对冲境内人民币债券持仓的利率风险，但境外金融衍生品普遍存在流动性不强、结算效率低、点差报价较大（抬高相应风险对冲成本）等问题；在“互换通”面世后，越来越多境外资本纷纷转而尝试使用“互换通”，并取得不错的利率风险对冲效果。
他告诉记者，即使去年中美利差倒挂幅度一度扩大至约250个基点，但通过“互换通”，部分境外资本持有境内债券所对应的中美利差倒挂幅度不到200个基点，有效缓解中美利差倒挂幅度扩大所带来的被迫减持境内债券压力，令中国债券投资策略保持较高延续性与收益稳健性。
“目前，越来越多境外资本正在研究将利率与汇率衍生品结合使用，创造不亚于美债收益率的人民币债券投资回报。”这位新兴市场投资基金经理指出。
一位香港债券型投资基金经理认为，目前参与“互换通”积极性最强的，主要是境外央行与主权财富基金等长期资本，因为他们将中国债券作为特定的储备资产，进而将“互换通”作为对冲债券持仓利率风险的重要工具。若要吸引更多境外不同类型资本参与投资，相关部门还需提供更具标准化与符合国际操作惯例的“互换通”合约产品，满足他们在不同类型资产之间的风险对冲与流动性管理要求。
针对部分境内外投资者反映的“互换通”下缺乏存续期管理功能、建议增加标准化合约以便机构优化现金流管理等诉求，相关部门积极做出回应。
5月13日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局在充分总结“互换通”运行经验、认真听取境内外投资者意见建议的基础上，支持“互换通”机制安排进一步优化。其中包括推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约（IMM合约），与国际主流交易品种接轨；推出合约压缩服务及配套支持的历史起息合约；将“互换通”费用优惠再延长1年，对于境内外投资者通过“互换通”开展的交易清算费实行全额减免等举措。
多位业内人士指出，这将吸引更多不同类型境外资本参与“互换通”交易，尤其是对交易平仓与资金流动性管理匹配要求较高的境外各类资管机构与对冲基金而言，标准化合约与合约压缩服务将进一步降低资金占用成本同时，扩大他们在国际金融市场的风险对冲交易范畴，令他们手里的人民币债券发挥更大价值。
汇丰中国副行长兼资本市场及证券服务部联席总监张劲秋指出，在北向“互换通”正式启动后，随着境内债券市场进一步发展、债券品种日益丰富，以及风险对冲机制不断完善，未来会有更多境外资金流入境内人民币债券市场，特别是长期资本。这不仅为国际投资者提供分享中国经济发展红利的机会，也有助于推动中国债市投资者结构进一步多元化。
使用“互换通”对冲利率风险
多位境外投资机构人士直言，“互换通”的面世，有效解决一直困扰境外资本投资中国境内债券的利率风险对冲难题。
具体而言，一是不少境外投资机构要求投资团队在投资新兴市场债券时，需有相应的利率风险对冲工具“配合”，“互换通”的面世，有效填补了这个空白；而是相比境外涉足人民币债券利率风险对冲的衍生品，“互换通”产品凭借境内银行间利率衍生品市场的较高交易活跃度，提供更低的点差报价与结算效率，解决他们的利率风险对冲操作痛点。
前述新兴市场投资基金经理告诉记者，在“互换通”面世前，他们只能选择境外TRS衍生品（Total Return Swap，总收益互换）或离岸市场NDIRS产品（Non-Deliverable Interest Rate Swap，非交割利率互换）等方式对冲相关利率风险。但是，这些境外人民币利率互换工具所产生的人民币债券持仓利率风险对冲效果不如预期。
究其原因，一是众多离岸人民币利率互换产品以美元结算，令境外资本不得不面临额外的汇率风险；二是多数离岸人民币利率互换产品不可交割，因此境外资本即便通过这些衍生品“押对”利率波动方向，也无法通过头寸交割锁定自身的利率风险对冲收益；三是不少离岸人民币利率互换产品属于场外交易且集中结算，导致衍生品流动性普遍较差，无法满足境外资本的持仓流动性管理要求。
“在‘互换通’面世后，他们专门研究了‘互换通’的交易机制与境内银行间金融衍生品交易活跃度与结算效率，发现其利率风险对冲效果明显好于境外。”他指出。目前他们内部正提议通过“互换通”对冲人民币债券持仓的利率风险，只需基金投资委员会批复就能很快实施。
在多位业内人士看来，“互换通”的面世，也令境外资本持有人民币债券的稳定性随之增加。
受去年以来美联储持续维持较高利率、中国相关部门采取降准等货币政策影响，中美利差倒挂幅度（10年期中美国债收益率之差）一度扩大至250个基点。按照以往，不少境外资本只能减持中国国债避险，但在“互换通”面世后，他们通过“互换通”锁定了中国国债持仓的利率风险，令其人民币债券持仓所对应的中美利差“实际”倒挂幅度远远低于市场价格，确保他们更有底气长期持有人民币债券获取稳健的投资回报，而不是频繁买卖调仓增加交易成本并吞噬投资收益。
尤其是去年底以来债券息差交易一度火热，“互换通”同样“功不可没”。
所谓债券息差交易，主要是受去年底市场一度预期美联储快速降息令中美利差倒挂幅度趋窄，加之人民币兑美元汇率升值潜力较大，越来越多境外资本在国内外汇市场开展美元兑人民币远期汇率对冲后，大举加仓1年期等短期中国国债。因为他们发现若计算人民币升值回报与中国债券未来价格上涨空间，持有1年期中国国债的实际回报率已超过同期美国国债。
“在债券息差交易火热期间，‘互换通’能有效对冲中国相关部门可能的降息举措所带来的人民币债券利率波动风险，令境外资本加仓中国境内债券的安全性与收益性得到更好保障。”前述新兴市场投资基金经理分析说。
在他看来，如今的“互换通”，俨然成为吸引更多境外资本参与投资中国境内债券市场的新助推剂。
张劲秋表示，过去一年期间，汇丰银行（中国）通过线下、线上多渠道向境外投资者推介“互换通”业务，并持续为市场提供流动性。境外投资者反馈积极、交易活跃，目前汇丰银行（中国）与多家境外央行类机构、商业银行和资管类机构达成了利率互换交易，并涉及多种浮动基准利率和期限，帮助境外投资者有效地对冲了利率风险。
中信证券固定收益部总经理陈志明表示，“互换通”上线一年以来，中信证券持续为境外资本提供报价，截至目前，中信证券撮合的“互换通”交易量超过4000亿元，服务境外客户超过10家，助力更多境外资本参与人民币债券市场。
境外资本热议优化举措
值得注意的是，相关部门出台的三项“互换通”优化举措，也引发境外资本的热议。
“尤其是以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约（IMM合约），最受境外资本欢迎。”前述新兴市场投资基金经理告诉记者。
记者获悉，这类IMM合约的标准化程度相当高——通常以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约，相应起息日、支付日、支付周期、到期日等产品要素都采取IMM结算日推算，即在每年3月、6月、9月和12月的第三个周三起息，并按季（3月、6月、9月和12月的第三个周三）支付，能大幅便利境外资本有效“匹配”交易平仓和现金流管理要求。
“这有助于更多境外资管机构与对冲基金积极参与境内人民币债券市场投资。”他直言。究其原因，一是这些境外资本对IMM合约的认可度与使用习惯相对较高，相应的投资决策流程更短；二是上述IMM合约能有效支持境外资本在不同国家通过标准化合约开展宏观利率风险互换交易，满足自身全球债券投资组合的多元化利率风险对冲需求；三是这类IMM合约还能优化这些境外资管机构与对冲基金的中后台对账流程，令他们感到“互换通”交易清算的便利性骤增，对境内债券、利率风险对冲交易的参与积极性随之更高。
记者还获悉，不少境外投资机构对相关部门拟出台的合约压缩服务及其配套的历史起息合约有着浓厚的参与兴趣。
这背后，是原有“互换通”运作机制下，境外参与者往往受制于额度问题，在“互换通”交易达成后难以有效地提前终止相关交易，导致他们的交易热情受限。在合约压缩服务及其配套的历史起息合约推出后，境外参与者可以与报价商达成历史起息交易参与合约压缩，既能有效降低名义本金占用金额，又能为彼此提供利率互换合约提前终止服务便利，增强境外资本的“互换通”交易便利性与灵活性。
前述香港债券型投资基金经理告诉记者，一直以来，合约压缩还是国际清算机构为全球投资者广泛提供的集中清算增值服务。若境外资本通过“互换通”合约压缩服务，将买卖方向相反、合约要素符合匹配规则、已纳入集中清算的利率互换合约进行压缩，不但能减少存续期合约数量和名义本金，还能便利他们更好地管理存续期合约业务规模。因此，在合约压缩服务推出后，境外资本参与“互换通”、境内人民币债券交易的热情也进一步增加，吸引更多不同投资策略境外资金纷纷流入境内债券市场。
在陈志明看来，IMM合约、历史起息合约、合约压缩服务的推出，将更大程度推动人民币利率互换市场与国际市场接轨，不但满足境外投资者的多元化债券投资交易需求，还能推动境内投资者专业能力提升，推动金融市场对外开放。
东方汇理银行环球金融市场部亚太及中东地区宏观产品主管及联席交易主管胡文涛表示，“互换通”机制的持续优化，正令离岸银行等金融机构在人民币利率互换交易方面的做市能力持续提高。当离岸做市商通过“互换通”渠道完成境内利率衍生品对冲风险后，向客户提供更有竞争力的报价，无疑将显著降低境外资本对冲利率风险的操作成本，并实现更精准的债券持仓期限管理。
他认为，随着“互换通”上线IMM合约、历史起息合约、合约压缩服务等新功能，未来境外参与者不但可以获得远期起息的利率衍生品报价，还将增加对存量交易进行提前交割结算的操作便利性，进而更好地协助境外参与者管理利率风险。尤其是IMM合约将令境外资本更加个性化地设计利率风险对冲方案，让衍生品的现金流进一步贴合自身风险敞口；历史起息合约与合约压缩服务则可以让境外投资者的投资组合更清晰，有效降低结算工作负担与清算信用风险。
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