权威观点 | 以并购重组促进资本市场活跃和平稳健康发展
作者系中金公司管理委员会成员、投资银行业务负责人
编者按：今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年，也是贯彻落实中央金融工作会议精神的开局之年。国务院刚颁布的新“国九条”，不仅强调了资本市场要充分体现政治性、人民性，要更加有效地保护投资者，更强调了要体现强监管、防风险、促高质量发展的主线。
证券公司作为资本市场中最重要的主体之一，如何肩负好使命担当、做好“看门人”、履行好社会责任、践行好中国特色金融文化？如何谱写新时期资本市场发展篇章？
5月6日起，证券时报社联合中国证券业协会，推出“提信心促发展 证券业贯彻落实‘两强两严’”专栏，约请知名券商主要负责人汇集智慧凝聚力量，共同为资本市场发展鼓与呼，敬请关注。
2024年开年以来，各级证券监管部门密集召开多场座谈会，广开言路，积极倾听市场声音，切实回应各方关切。近期，上市公司监管也打出“组合拳”，从规范减持、推动分红回购、并购重组、股权激励、防假打假等方面强化全链条各环节的监管，多措并举稳定市场，提升投资者信心，增强投资者获得感。
在提升上市公司质量和投资价值的过程中，并购重组兼具“入口”和“出口”的双重功能，是最为重要的资源配置和价值发现渠道之一。通过并购重组，企业既能高效整合优质产业资源，又能快速出清低效资产，从而优化资源配置，实现做优做强。
公平、高效的并购环境离不开高效精准的监管。近年来，并购重组政策暖风频吹，配套制度的适应性、包容性显著提升，为上市公司提质增效积极助力。结合近期监管精神，可适当考虑从以下方面进一步激发上市公司并购重组的积极性，浚通资本市场的源头活水，从而让投资者能够更好分享经济高质量发展的成果。
适当合理优化并购重组定价
全面注册制背景下，资本市场在企业并购重组中的主渠道作用得以进一步发挥，并购重组成为上市公司提升投资价值、赋能技术创新的重要路径。在此背景下，越来越多的高端制造、半导体等战略性新兴领域的产业并购正在涌现，为资本市场不断注入新的活力和动能。
未来头部公司并购高新技术和产业扩张的需求预计将更趋频繁和迫切，符合国家产业政策导向的新兴产业赛道将成为并购重组的高发领域。高科技含量、轻资产运营、高成长潜力的科技型标的往往需要更为灵活的估值定价体系。
近期监管支持并购重组的举措不断推出，包括提高对重组估值的包容性、支持交易双方在市场化协商的基础上合理确定交易作价等。上述政策有助于引导企业尤其是高科技、新兴技术企业参与并购交易。
建议在政策基础上、在合理合规框架内，通过具体案例进一步探索并购重组定价范围和机制的优化，进一步给予并购重组市场化博弈空间，提高潜在标的公司尤其是科技公司参与并购的积极性，进一步支持上市公司通过并购重组补链强链、做大做强，进而促使上市公司整体质量不断提高，为广大投资者创造更好的回报。
鼓励上市公司之间的整合
注册制实施以来，市场马太效应显著，呈“二八分化”格局，资源向头部公司集中。随着产业整合日趋深入、资本市场的分化，单纯的上市公司并购非上市公司已不能满足市场的整合需要。越来越多的并购标的将来自资本市场本身，即上市公司之间的深度整合发挥“1+1＞2”的效果。因此建议鼓励上市公司之间的整合，具体而言：
一是鼓励上市公司之间市场化吸收合并。目前，市场上“大A控小A”交易已越来越多，如长飞光纤收购博创科技等。但从整合路径来看，目前A股上市公司之间整合的方式以协议收购为主，非同一控制下的市场化吸收合并十分罕见。此类交易虽然较为复杂，但从产业整合的角度看，却是最为彻底的一种整合方式，有利于推动上市公司高质量发展，支持和培育头部上市公司。
出于产业整合的需要，越来越多的上市公司有市场化吸收合并的诉求，但此类交易“牵一发而动全身”，涉及众多主体和相关方，同时也涉及与相关主管部门和机构的沟通，因此该类交易往往较为复杂。建议从鼓励高质量并购整合的原则出发，对符合国家战略、有利于上市公司高质量发展的市场化吸收合并，适当给予更高的包容度，在加强监管切实维护上市公司和中小投资者合法权益的基础上，合理鼓励上市公司之间基于产业整合需要开展市场化吸收合并。
二是充分发挥上市公司资源整合优势，允许上市公司之间以发行股份方式进行资产交易整合。随着产业整合的深入，上市公司之间资产买卖的需求也相应愈发迫切，多主业上市公司可能存在剥离某一项资产、实现业务聚焦的需要，而其他上市公司可能恰好有布局该类业务的诉求，市场上也陆续出现了上市公司之间买卖资产的交易。
从交易路径来看，近年来上市公司之间的资产交易主要使用现金支付，上市公司之间通过发行股份方式进行资产买卖的交易方式尚不明确。而对于金额较大的交易，上市公司之间资产交易以股份方式支付对价，可减轻并购方的资金压力，有助于交易的实施和推动。
可考虑针对在交易后不会形成“大A控小A”且具有商业合理性、必要性的上市公司之间买卖资产交易，合理尝试和探索发行股份作为对价，更好地发挥上市公司作为并购方在支付手段方面具有的天然优势，推动资本市场优化存量资源配置效率，夯实转型实效和发展质量。
丰富主动退市渠道和引导并购基金参与
“有进有出”是资本市场题中应有之义。在境外成熟市场，上市公司私有化是常见且成熟的交易类型，是实现资本市场资源配置、价值发现的重要方式。
上市公司选择主动私有化的原因，通常包括价值被严重低估或未充分体现、业务需要调整重塑和转型、行业处于低谷等。以美国市场为例，美国资本市场上市公司数量最高峰曾超过8000家，随后开启存量整合和优胜劣汰，数量逐步下降至5000余家（不含SPAC）。2019年至2023年，纽约证券交易所及纳斯达克合计退市超过1800家上市公司，其中被并购退市占比超60%。
近年来，A股常态化退市机制逐步成熟，上市公司退市数量逐渐增加。目前，A股市场退市以强制退市为主，以并购实现主动退市的很少，一定程度上与主动退市机制有关。主动退市包括上市公司被私有化退市和被吸收合并退市，鉴于私有化交易中A股上市公司没有余股挤出机制，因而实用性较低，目前A股市场理论上较为可行的主动退市方式只有被吸收合并退市。
但目前仅有上市公司之间换股吸收合并使被合并方退市的案例，尚无支付现金对价吸收合并上市公司的案例，可考虑明确该种退市方式的适用情形，进一步打开资本市场的“出口”。
与此同时，并购基金是成熟资本市场并购交易中的“常客”。作为长期资金和专业力量参与并购交易，并购基金可协助上市公司进行价值判断、起到把关作用；也可进一步提升交易的市场化程度，发挥为标的资产合理定价的功能，提供标的资产定价的“市场信号”。此外，并购基金也有助于减轻上市公司资金压力，分担上市公司投资并购的风险，并在并购后的公司治理中发挥积极作用，提升公司治理水平。
新“国九条”提出，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。在此背景下，可考虑进一步支持和引导并购基金积极参与并购交易。
本文原载于5月7日《证券时报》
责编：林根
校对：王蔚