恒润达生：无营收冲刺科创板上市，“莆田系”创新药企成色堪忧
近期新“国九条”发布，监管层提及“严把发行上市准入关”，并提高IPO企业的上市标准。随着监管的趋于严格，部分当前排队待审的IPO企业或也面临压力。
上海恒润达生生物科技股份有限公司（以下简称“恒润达生”）是一家专注于突破性免疫细胞治疗产品研发与生产的创新生物医药公司，主要聚焦恶性血液病和实体肿瘤等治疗领域。作为一家2015年成立的创新药公司，恒润达生至今尚未有产品上市，处于“无营收”状态，而公司于去年年底最后更新了半年报财务数据之后，IPO进程便再无新的进展。在对未盈利企业的市场准入进一步收紧的形势下，公司的上市之路将面临更加严峻的考验。
无营收冲刺科创板上市 估值三年翻五倍
恒润达生于2022年10月以第五套标准申报科创板IPO并获受理，期间经过两轮问询，至今已经过去一年半时间。
根据恒润达生披露，目前公司产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，报告期内公司未实现营业收入，三年半内累计亏损超5亿，且预计未来一段时间内仍将继续亏损。
在没有营收的情况下，公司只能通过不断融资取得资金来维持运转。在此过程中，公司的估值也是一路水涨船高。
2018年4月，恒润达生实施了A轮融资，投后估值为8亿元；2020年10月，公司实施B+轮融资，融资额1.78亿元，投后估值18.68亿元。2021年4月，公司实施C轮融资，融资6.73亿元，投后估值42.73亿元。
C轮融资距离上一次B+轮融资仅间隔半年左右，但短短半年内，恒润达声的估值就翻了一番还多。从2018年到2021年，3年左右的时间，公司整体估值暴增了5.34倍。值得注意的是，根据科创板第五套标准的要求，适用企业需到达40亿元估值，而在最后一次增资之后，恒润达生的估值刚好够到40亿的门槛，不免让人质疑公司是否为达到上市标准而刻意操作出“虚高”估值。
此外，对于0营收的IPO企业，能否实现主营产品商业化，是评价公司是否具备持续经营能力的重要指标，也是其能否在科创板上市的关键。
从目前恒润达生在研产品情况来看，两大在研项目处于II期注册临床试验阶段，还有两大项目处于I期注册临床试验阶段，离正式上市尚有距离。不仅如此，无论是国际还是国内都已有多款同类竞品上市，未来恒润达生将直接面临与既存产品的市场竞争，而单价过百万的销售价格也并无竞争力。既没有先发优势，也没有价格优势，加之公司甚至尚未组建销售团队，没有销售渠道，未来盈利能力显然存在较大不确定性。在此情况下，恒润达生如何能获得监管层和投资者的认可？
专利第一发明人竟从未参与研发
根据科创板第五套上市标准的要求，医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。恒润达生正是凭借旗下两款进入二期临床试验的CAR-T细胞治疗产品冲刺上市。
照理来说，恒润达生的研发能力应当不弱，公司也对研发方面进行大量投入。招股书显示，恒润达生2019年至2022年上半年的研发费用金额分别为 8436.79万元、8459.53 万元、16033.28 万元及 9964.31 万元，三年半合计约4.3亿元。
然而从成果来看，恒润达生获得的回报似乎与巨额投入并不成比例。公司总共17项发明专利中，仅有2项发明专利为报告期内取得，其余专利的取得时间都在2017年以前。更加离奇的是，恒润达生竟然坦承公司赖以上市的CAR-T产品核心专利的第一发明人从未参与研发活动，着实令人摸不着头脑。
根据公司披露，报告期内恒润达生的首席科学家胡红明离职，曾任公司科学委员会顾问的李启靖和王品实际从未参与公司及子公司的研发活动，公司的研发活动、技术路线、专利技术等研发成果均与其无关。不过，公开信息却显示恒润达生2016年5月申请的“靶向CD19的嵌合抗原受体及其用途”发明专利的第一发明人为李启靖。
恒润达生对此的解释是，李启靖作为具有行业背景的创始股东，在发行人成立初期为发行人提供咨询和战略规划建议，协助招募相关领域的科研人才，并协助发行人进行早期融资时的对外宣传工作。受限于其自身科研、教学任务等工作，李启靖未投入到发行人技术产品管线的研发工作，亦未参与发行人具体技术产品研发活动，申请首个发明专利时“出于对李启靖的尊重”而将其共同署名为发明人。这或许意味着，恒润达生仅是借用李启靖等人身为肿瘤免疫治疗领域教授专家的名头给自己的研发团队“镀金”，颇有挂羊头卖狗肉之嫌。
同时，李启靖作为恒润达生创始股东上海寓庸的大股东，对上海寓庸的出资款却来自实控人李国顺的借款。公司披露信息显示，李国顺由于看重李启靖生物医药的学术背景及行业资源，陆续向李启靖出借1,132.85万元用以出资达生有限，此部分借款已于2021年12月31日之前陆续偿还完毕。
运用了靶向CD19专利的CAR-T正是恒润达生目前研发进度最快的产品，而李启靖和王品目前还是另一家肿瘤免疫细胞治疗企业核心团队成员，公司不顾后续可能存在的专利纠纷和竞业风险，仅仅“出于尊重”就要把专利第一发明人的位置白送出去，究竟是管理层太缺乏水平，还是其中存在不为人知的利益交换，或许值得深思。
实际上，近年来恒润达生已有多名技术人员流失，研发团队的频繁变动不知是否也对公司研发进度造成拖累。
除首席科学家胡红明离职外，公司大部分已获授权的发明专利涉及的发明人中，金涛及史子啸未被认定为核心技术人员且分别于2018年8月、2019年11月离职。公司表示金涛因个人隐私，拒绝透露其目前任职具体单位名称；史子啸因其从发行人处离职时间较长并考虑其个人隐私问题，拒绝配合接受访谈，其目前的任职情况暂无法确认。
虽然恒润达生称金涛、史子啸离职前均担任研发经理，职级相对较低，非发行人技术或研发负责人，但既然身为专利发明人，对公司研发项目有深入了解也是事实，再加上目前无法了解离职后去向，或许也存在产生专利纠纷和竞业问题的潜在风险。
“莆田系”医疗机构起家 关联方风险不容忽视
恒润达生虽然是创新药企业，但实控人却只有中专学历，并没有专业背景，只是通过开设“莆田系”民营医疗机构盈利从而进入医药领域，直至2015年才组建团队成立恒润达生。
根据问询回复，公司实控人李国顺与其一致行动人李国清、陈良和及其关联方目前及曾经直接和间接控制投资经营的医疗医药领域实体一共51家；有新闻报道指出，李国顺家族的太平洋投资集团拥有“维多利亚”和“阳光系列”品牌连锁医院等，医疗投资规模位居全国民间投资前八强。另据公开信息统计，李国顺旗下坐拥涉足妇科、医美等不少于34家医疗机构。其中，李国顺、李国清、陈良和近亲属直接及间接控制的企业中，有多家曾因虚假广告、价格欺诈等而遭到行政处罚。
报告期内，恒润达生还注销了多家名称中带有“恒润”的医疗相关企业。公司声称，除恒润医药之外，其他主体均不存在拥有公司专利和商标的情形，但根据公开信息查询，目前陈良和弟弟陈良喜持股60%并担任董事、总经理的莆田市恒润医院投资管理有限公司仍然存续。
此外，公司关联方福建省恒润伟业投资有限公司经营范围包括房地产投资，李国顺曾任莆田市恒润房地产副总经理并持股30%。
恒润达生与关联方之间的复杂情况是否会对公司的经营稳定性产生影响，这也是个令人担忧的问题。这家“莆田系”出身的创新药企业究竟是否能够IPO闯关成功，我们仍将继续关注。