华西证券：3月社融数据指向企业融资需求仍然相对不足，居民中长期贷款也相对较弱，企业存款活化也未见明显改善，货币政策加码的可能性仍然存在
2024年4月12日，央行发布3月金融数据。新增社融4.87万亿元，预期4.11万亿元，前值1.52万亿元。社融存量同比增长8.7%，前值9.0%。新增人民币贷款3.09万亿元，预期3.03万亿元，前值1.81万亿元。M1同比增长1.1%，前值1.2%。M2同比增长8.3%，预期8.4%，前值8.7%（预期值来源于Wind）。如何看待3月金融数据？我们从以下几个方面解读：
01
均衡投放，新增社融和贷款延续同比少增
3月新增社融和贷款同比延续少增，主要是信贷投放均衡的影响。3月新增社融4.87万亿元，同比少增0.51万亿元，主要是新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元。3月新增社融和贷款低于去年同期，主要是去年信贷投放靠前发力导致基数较高。2023年一季度信贷占全年比例高至47%，而2019-2022同期占比在35-39%区间。今年以来，央行多次强调“加强信贷均衡投放”，因而信贷向一季度集中的现象有所缓和。
从社融分项看，3月新增贷款（社融口径）3.29万亿元，同比少增6561亿元，是最大拖累分项；其次是政府债券融资4642亿元，同比少增1373亿元，连续第三个月同比少增，背后主要是今年新增地方专项债发行偏慢。在这两者的拖累下，社融同比增长8.7%，较2月继续下滑0.3个百分点，创历史新低。此外，3月新增企业债融资4608亿元，同比+1251亿元，根据我们统计，这其中，央国企发行的产业债贡献了主要的净融资（详见报告《信用债2%时代，久期卷起来》）。新增票据融资3552亿元，同比+1760亿元，这两项是社融的同比拉动项。信托、委托贷款等其他分项与去年同期的差距在1000亿以内。
3月金融数据主要有以下三个关注点：
第一，企业整体融资连续第四个月同比少增。综合企业贷款、票据、企业债、委托贷款、信托贷款和股票融资，3月企业合计融资3.2万亿元，同比少增890亿元，连续第四个月同比少增，不过降幅小于过去三个月平均值3881亿元。
拆分结构来看，3月新增企业贷款2.34万亿元，同比少增3600亿元，连续五个月同比少增；企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增1015亿元、4700亿元。央行在一季度例会提到“引导金融机构增加有市场需求的制造业中长期贷款”，更强调市场需求。而3月 新增未贴现票据和企业债融资高于去年同期 ，分别同比多增1760亿元和1251亿元。在利率较低的环境下，企业也在更多通过票据和债券市场获取融资。
第二，居民中长期融资需求仍然偏弱。3月新增居民贷款9406亿元（同比少增6532亿元）。其中和房贷关联度较高的新增居民中长期贷款4516亿元，低于2019-2022年同期均值4829亿元，也和当前地产销售偏弱的背景一致。与经济节奏相似的2021年对比，今年3月新增居民贷款约为2021年同期的81.9%。其中，新增居民短期、中长期贷款分别约为2021年同期的93.6%和72.4%。如对比一季度数字，新增居民短期、中长期贷款分别约为2021年同期的61.2%和49.2%。由此可见，居民中长期贷款相对于短期贷款而言也仍然偏弱。
第三，政府债发行节奏较慢，4月上半月尚未明显加快。今年以来，政府债发行进度明显偏慢，主要是地方新增专项债发行较慢。从社融口径来看，一季度新增政府债券融资1.36万亿元，同比少增4693亿元，其中1-3月分别同比少增1193亿元、2127亿元和1373亿元。4月上半月，新增专项债发行偏慢的情况尚未出现扭转，截至4月12日，地方债发行公告已经披露至4月19日，新增专项债累计发行365亿元，仅占31个省市披露计划发行额的16%。
02
存款活化未见改善，财政支出力度低于过去两年同期
M2同比增速继续回落。3月M2同比8.3%，回落0.4pct，与社融同比回落0.3pct差距接近。相对去年末，今年3月社融同比回落0.8pct，而M2同比回落1.4pct。今年以来M2同比回落幅度相对较大，主要是由于去年年初理财回表规模较大。3月 M1同比增速放缓至1.1%，为近26个月以来最低，反映当前企业存款活化程度未见明显改善。
拆分存款结构来看，由于一季度存款波动往往受到春节假期影响，我们将今年3月与春节日期相对接近的2021年3月对比，今年3月新增企业存款2.07万亿，为2021年同期的120%；新增居民存款2.83万亿，为2021年同期的146%；M1环比增量1.99万亿，为2021年同期的87.9%。
通过对比可以发现，一是居民存款增幅显著偏高，反映居民储蓄意愿较高；二是企业活期存款显著偏低，反映企业存款偏向定期化。这与3月不及预期的CPI和PPI数据也可以相互印证。后续随着价格同比修复，居民存款的流向和M1的走向值得关注。
财政支出力度低于2022、2023年同期。3月新增财政存款-7661亿元，过去两年同期均在-8400亿元左右。用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年3月财政收支差额（收入减支出）为-11877亿元，而去年同期为-14027亿元，2022年同期为-14823亿元，反映今年3月财政支出力度不及过去两年同期。
03
货币宽松延续，存在加码的可能性
总体而言，3月社融数据指向企业融资需求仍然相对不足，居民中长期贷款也相对较弱，企业存款活化也未见明显改善。数据公布后，长端利率小幅下行。而周三通胀数据出炉后，股市和债市也未出现明显波动。短期内，基本面因素对固收类资产和风险资产定价的影响均较为有限。
往后看，货币政策加码的可能性仍然存在。从历史数据来看，PPI同比为负、企业中长期贷款同比少增，均与降息等货币宽松政策相伴。当前PPI同比连续18个月为负，企业中长期贷款连续5个月同比少增，从历史经验来看，货币政策存在加码的可能性。在新增地方专项债发行仍然较慢、超长特别国债尚未开始发行的背景下，叠加货币宽松存在加码的可能性，债市仍处于顺风期。
风险提示：
流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告
分析师：肖金川
联系人：龙海文
证券研究报告：《3月社融，高基数与低需求》
报告发布日期：2024年4月14日
来源：券商研报精选