公司治理视角下我国保险集团内部资本市场效率研究
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本文字数：3364字
阅读时间：8分钟
作者简介：王艳，对外经济贸易大学保险学院副教授；陈天任，对外经济贸易大学保险学院硕士研究生。
文章来源：《保险研究》2023年第10期
一、研究背景
自“偿二代”二期规则实施以来，保险公司面临的偿付能力压力进一步加大。为提升自身偿付能力水平，保险公司势必需要开展包括补充资本等多方面的财务安排。2022年，10家保险公司通过发行资本补充债合计补充资本328亿元，多家保险公司获批发债资格。虽然依靠外源性资本能够快速地帮助保险公司补充资本金，并及时改善偿付能力指标，但在资本市场监管日趋严格的背景下，利用更多方式缓解融资约束，更有助于保险公司应对偿付能力困境。
对于企业集团而言，内部资源是通过内部资本市场进行整合、配置的，内部资本市场相当于将外部市场化的行为内化，在集团内部进行资本运作。企业集团通过建立内部资本市场，获得内部和外部两种资本筹集渠道，进而缓解自身的融资约束。保险集团的发展为其内部资本市场的形成提供了可能。2021年底，我国保险集团总资产占行业总资产的比重达到90%，原保险业务收入市场份额超过70%。与其他行业的集团公司一样，保险集团内各个子公司成员可以将融资所得资金或者自身闲置资金在集团内流通，还可以利用集团内关联交易进行资源配置。然而，与其他行业不同的是，保险集团面临更严格的资本监管。2021年11月施行的《保险集团公司监督管理办法》对保险集团提出了风险管理方面的新要求，要求保险集团公司整合集团风险管理资源，建立与集团战略目标等相适应的全面风险管理体系，新增集中度风险管理、关联交易管理、压力测试体系等监管要求。
企业集团内部资本市场可以在一定程度上弥补外部资本市场的缺陷，但是内部资本市场中的监督机制相较于外部资本市场，可能有所缺失，并且存在内部信息不对称以及多重委托代理问题。例如，在大股东与中小股东的委托代理关系中，大股东可能会利用自身的信息优势以及绝对的控制权，通过资金 占用、关联交易等方式，做出侵占中小股东利益的行为，扭曲内部资本市场的资金配置。因而，企业集团的公司治理将对内部资本市场活动产生重要影响。近年来，我国保险监管部门高度重视公司治理监管，将公司治理监管和偿付能力监管一并作为常抓不懈的重点及核心领域。在监管压力下，保险集团已相继建立日趋完善的公司治理结构。但由于我国保险集团中母公司对子公司控股普遍较为集中，这种相对集中的股权结构，一方面有利于子公司规范经营，从而更好地执行集团战略决策，另一方面，可能出现挤压中小股东利益的情况。因此，保险集团的股权结构将对保险集团内部资本市场效率产生重要影响。本文将保险业公司治理因素与内部资本市场结合研究，检验我国保险集团内部资本市场是否具有效率，分析成员子公司股权集中度、股权制衡度对保险集团内部资本市场效率的影响。
二、主要研究内容
（一）理论分析
积极应对严格的资本监管，是金融企业集团建立内部资本市场的重要动机。与其他企业相比，保险集团往往面临着更为严格的资本监管，因而有更强的意愿经营内部资本市场。当保险子公司面临业务发展或者偿付能力压力时，请求保险集团增资的行为屡见不鲜。保险集团主要通过对股东分红、对子公司增资、集团内再保险、担保、购买资产转移资本等方式进行内部资源配置，以降低交易成本，提高配置效率。通过内部资本市场进行资金运用类关联交易，有利于保险公司在不同业务之间分摊风险、降低违约概率，通过对企业社会责任的投资也有利于内部资本的配置及业绩的提升。
相较于外部资本市场以契约及价格机制进行融资，内部资本市场中主要通过母公司的行政权威来实现配置。在内部市场中，各成员子公司可以通过提交申请或者提交预算方案的方式向母公司提出自身资本需求，母公司结合集团整体发展战略以及子公司的需求进行配置。
在公司治理与内部资本市场效率关系方面，国外学者们基本认同完善的公司治理结构可以促进内部资本市场效率。我国保险集团中母公司（控股股东）对子公司控股普遍较为集中，作为子公司的控股股东，集团通常可以通过在股东大会上拥有的控制权决定公司的经营决策，也可以对子公司董事选举施加干预，从而掌控董事会，进而控制子公司日常经营。而这种对经营决策的影响对于其他成员企业来说可能是非公允的，将造成内部资本市场效率损失。另外，保险集团多形成了纵向一体化的战略布局，在产业链上实现向上或者向下延伸，因此集团内成员子公司之间可以保持较为密切的业务往来，形成再保险、劳务、担保、借贷等关联交易，通过关联交易实现利益输送，这也将影响内部资本市场效率。
由于保险集团的中小股东利益可能会受到大股东掏空行为的侵害，因此，中小股东对保险集团的治理作用是不容忽视的。对于内部资本市场而言，外部股东的监督有利于克服本位主义，有利于集团对子公司进行资本安排时以集团整体利益为目标，使得集团内资源得到合理配置，提高内部资本市场的运行效率。综上，保险集团内成员公司的股权集中度和股权制衡度可能会对内部资本市场效率产生影响。
（二）模型构建
本文首先选择使用利润敏感系数模型（Adjusted Profit-Sensitivity，APS）测度保险集团内部资本市场效率。判断内部资本市场效率的依据是观察资本流向，如果内部资本从投资机会少的分部流向投资机会多的分部，或从收益低的分部流向收益高的分部，则内部资本市场是有效的。
为检验公司治理因素对保险集团内部资本市场效率的影响，我们采用二元Logit模型，以保险集团内部资本市场有效的概率为被解释变量，解释变量为股权集中度和股权制衡度，同时控制了重要股东数量、公司高管是否两职分离、是否上市、董事会规模、公司规模、偿付能力充足率、支出率、资本水平和保费增长率等9个有关公司治理、公司规模和偿付能力等方面的变量。
（三）实证检验
在内部资本市场效率检验方面，根据APS模型计算得出的结果，本文共得出56条数据，其中表示当年保险集团内部资本市场有效的数据共30条，占比54%。有效值超过50%，因此，我国保险集团内部资本市场整体有效。虽然从整体来说保险集团内部资本市场是有效的，但是内部资本市场无效的样本量并不低，我国保险集团内部资源配置效率依然有待提高。
在检验公司治理对保险集团内部资本市场效率的影响方面，重要股东数量在两个模型中均在10%的显著性水平上显著为负，系数分别为-0.709、-0.544，平均边际效应值分别为-0.148、-0.114，说明持股5%以上重要股东的数量会对集团内部资本市场效率产生负面影响。保险集团大股东数量较多时，大股东干预集团内部资本市场的行为增加，从而对保险集团内部资本市场效率产生负面作用，与预计一致。另外，董事会规模在两个模型中均在1%的显著性水平上显著为正，系数分别是0.355和0.369，平均边际效应值分别为0.074和0.078，说明董事会规模对集团内部资本市场效率有正面影响，即董事会规模增大，董事数量增加，保险集团内部资本市场效率越高，与前文分析一致；公司规模在两个模型中均在10%的显著性水平上显著为负，分别为-0.295、-0.293，平均边际效应值均为-0.062，说明公司规模越大，对公司管理层要求越高，管理内部资本市场的难度越大，因此，公司规模对保险集团内部资本市场效率产生负面影响，与预计一致。
三、结论与启示
本文实证结果显示：第一，在样本区间内我国保险集团内部资本市场整体有效，但是样本保险集团内部资本市场无效配置行为依然存在。第二，股权集中度会对保险集团内部资本市场效率产生负向影响，即随着集团母公司对内部子公司持股比例的增加，控制权相应增强，而内部资本市场效率下降。第三，股权制衡度会对保险集团内部资本市场效率产生正向的影响，即随着中小股东对集团内子公司持股比例的提高，股权制衡度得到提高，内部资本市场效率也相应提高。
本文研究为我国保险集团公司治理和外部监管提供了新的依据，具有较强的政策借鉴意义：其一，从整体看我国保险集团内部资本市场是有效率的，通过促进保险集团内部资本市场效率提升可以缓解我国保险公司偿付能力融资约束。其二，本文结果表明，在相关保险集团监管规则中适当限制保险集团股权集中度有利于保险集团内部资本市场效率的提升。其三，提高股权制衡度，强化中小股东的监督作用，有助于促进保险集团合理进行资本配置。第四，本文实证结果显示保险公司大股东数量和董事会规模等因素会影响保险集团内部资本市场效率，在保险集团公司治理监管中可以考虑据此分类监管。
编辑：于小涵
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