方舟云康三度递表港股，线上“卖药生意”陷入增长停滞“怪圈”丨IPO观察
日前，中国证监会网站发布关于方舟云康控股有限公司（下称：方舟云康）境外发行上市“备案通知书”。根据港交所上市规定，企业需在聆讯审批日期至少4个营业日前提交备案通知书。
也就是说方舟云康已取得进行香港上市聆讯的前置要求，很快将在港交所进行上市聆讯。这也是“三战”港交所的方舟云康最接近上市成功的一次。
今年2月末，方舟云康第三次向港交所递交IPO申请，花旗、瑞银集团、农银国际为联席保荐人兼整体协调人，安信国际为整体协调人。方舟云康曾在2022年11月和2023年6月递表，均未在6个月内通过聆讯。
根据招股书，以2022年平均月活跃用户计，方舟云康是中国最大的线上慢病管理平台，截至2023年末，方舟云康注册用户约4270万名，健客平台月度活跃用户约840万名。
虽然方舟云康以慢病管理平台自居，但从收入结构来看，互联网药品零售才是公司的主要创收业务。但是比之其他以“卖药”为生的平台，方舟云康的毛利率更低，而纵向比较，其药品销售收入在2023年增速放缓，公司整体增长也放慢了脚步。
持续亏损是方舟云康的铁标签，过往三年累计亏损达到8.84亿元，不过得益于付费用户基础增厚、供应链能力增强以及缩减研发开支等多方面改变，其去年亏损大幅收窄，但距离扭亏盈利尚需时日。
除此之外，方舟云康创始人及股东之间的内部纷争还未画上休止符，悬而未决的诉讼或也为公司深入资本市场带来磕绊。
增长放缓，“卖药生意”难做？
2020年至2023年，方舟云康的收入分别为11.60亿元、17.59亿元、22.04亿元和24.34亿元，近两年，公司整体收入增速下滑明显，2022年、2023年分别为25.30%、10.44%。
钛媒体App制图，数据来源：招股书
与此同时，方舟云康至今尚未盈利，过去三年分别亏损3.04亿元、3.83亿元、1.97亿元，以亏损为代价，却未换来公司营收规模的加速扩大，这对于未盈利的平台化企业来说是“双输”。
方舟云康主要以“卖药”为生，整体收入增长的放缓，主要也归因于其互联网药品零售收入放慢脚步。
综合医疗、线上零售药店和定制化内容及营销解决方案是方舟云康慢病管理服务的三个板块，其中线上零售药店过去三年收入占比均过半。2021年至2023年，该业务板块分别收入10.11亿元、12.52亿元、12.97亿元，收入占比各为57.5%、56.8%、53.3%。
需要注意的是，方舟云康综合医疗服务的收入也有一大部分来自卖药，其在招股书中称“从综合医疗服务中获得的收益有很大一部分是与药品的销售相关联的”。也就是说，“卖药”带来的收入占比远不止5成多。
按照方舟云康招股书中分类来看“卖药”收入的变化，很明显的是在2023年，其线上零售药店收入增速仅3.59%，几乎已经陷入了增长停滞。细究来看，这部分收入来自健客平台、第三方电子商务平台和线下药店，而健客平台占比约9成，但是在2023年，来自健客平台的收入出现负增长，比上年减少了3024.1万元。
图源自招股书
根据招股书，方舟云康搭建了H2H（Hospital to Home-从医院到家庭）智慧医疗业务生态体系，主要依托于健客平台，具体包括互联网药品零售平台方舟健客网、医生平台健客医院、患者平台健客医生等。
值得注意的是，2023年，健客平台及第三方电子商务平台的总商品交易总额为24.82亿元，与上一年的24.30亿元几乎持平。对于方舟云康来说，此次递表的招股书中一大亮点是付费用户数继续保持增长，但是更多的用户却没能带来更多的交易额，这是不争的事实。
2023年，方舟用户付费用户数达到443.97万，同比增长14.48%，但每名付费用户平均支出为558.9元，同比下降10.82%。目前来看，付费用户数增长但平均支出下降的态势已经保持了两年时间，长此以往，公司营收规模增长也将受限。
除此之外，在互联网药品零售领域，方舟云康对手林立，根据其披露的数据，2022年，方舟云康的市场份额仅有1.1%，是市场第五位，而排在第前两位的市占比分别为19.7%、8.9%。在这一领域，头部效应明显。
“吃肉”的京东健康2023年营收规模已经高达535.3亿元，增速14.5%，毛利率22.2%，同期，“喝汤”的方舟云康收入不及其零头，增速也更低，多番努力之下毛利率从2021年的12.5%增长到如今的20.0%。
一方面，方舟云康线上药品零售品类远不及京东健康、阿里健康丰富，另一方面，方舟云康依靠第三方物流及快递公司来完成及配送健客平台上的订单，时效性远低于消费者触手可及的“外卖买药”。
方舟云康主要靠“卖药”求增长，但是这一市场中，其竞争力却不强，而公司自身目前也陷入了付费用户增长但交易总量停滞的“怪圈”，其业务基本盘的稳固性究竟如何，尚需时间验证。
现金流转正存疑，股东纷争未止
在公司营收仅同比增长10.44%的2023年，方舟云康经营活动产生的现金流净额实现了近三年来的首次转正，为2228.2万元，此前两年分别为-2.04亿元、4996.5万元。
图源自招股书
一个客观事实是方舟云康本身的资金流动也在应收账款和存货“双高”之下承压，2021年至2023年，其应收账款各为4832.1万元、8641.1万元和1.01亿元，对应的存货金额分别为1.12亿元、1.26亿元和1.36亿元。
公司在风险提示中称，于2021年、2022年及2023年，其的库存周转天数分别为21.4天、23.8天及24.6天。超出用户需求的存货水平可能导致存货减值、产品到期或存货持有成本增加，并对公司流动资金造成潜在负面影响。
营收放缓及“双高”压力之下，其现金流却实现转正，深究来看，2023年方舟云康的应付账款同比增长33.11%至2.93亿元，这意味着公司现金流的转正或是因其延迟了付款。数据显示，2023年方舟云康一个月内需付给第三方的贸易款项同比增长52.78%，而在上一年是同比下降13.62%。
一直以来，方舟云康均是通过日常经营及融资等方式来提供资金，现在来看，公司还未走出亏损，自主经营创收却已经放缓，而此前公司已经进行了六轮累计过亿美元的股权融资，火山石、高特佳、瑞士HBM等知名投资机构都参与其中，2022年12月，公司完成D+轮融资，投后估值达到14亿美元，走向公开市场已成必然。
不过在上市路上，围绕方舟云康的不止有本身经营业绩数据的争议，还有至今没有落锤定音的内斗事件。
方舟云康最早由苏展于2007年创办，名为广东健客，如今由谢方敏及周峰联合控股，两人为一致行动人合计持有49.5%的股份，谢方敏是于2011年以股东身份加入广东健客。2015年的架构调整后，谢方敏及周峰已经持有广东健客母公司Yunyi Inc.合计35%的股份，超过苏展及马昊志联合持有的28%。
2019年的一次常规业务审查中发现，苏展、马昊志通过关联方与方舟云康展开交易，且相关交易录得轻微收益亏损，但这一关联关系并未得到披露，随后苏展、马昊志被要求终止侵害公司利益。
以此为开端，当年7月，苏展及马昊志及其同伴强行进入公司办公室，单方面宣布罢免谢方敏一切职务，并以武力带走大量物品，双方分别报警，马昊志、苏展先后被以破坏生产经营罪逮捕，双方对簿公堂。
最终，苏展、马昊志的董事职务被解除，Yunyi Inc其他股东成立新的经营实体方舟云康，谢方敏及周峰完全掌权。方舟云康在招股书中也披露了这一“破坏生产经营事件”。
但纷争远未就此做结。苏展在2022年9月起诉谢方敏、广州云医、方舟医药及合作伙伴顺丰医药并索赔，2023年6月，法院驳回苏展的全部索赔，次月，苏展再度上诉，2024年1月10日，有关上诉的聆讯于广州市中级人民法院进行，截至目前，尚未作出判决。
对此，方舟云康称，根据现有证据，其委聘的此案诉讼律师认为，法院判决对苏展有利的可能性很低。因此，董事认为，此案不会对方舟云康的业务、财政状况、经营业绩或前景造成重大不利影响。
如此看来，无论是股权稳定性还是业务基本盘的稳定性，方舟云康都面临一定的挑战。
（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨孙骋）