原标题：限售股解禁，「药妆龙头」贝泰妮还值得投资吗？

3月25日，贝泰妮约2.06亿股限售股份解禁并上市流通，占公司总股本比例约为48.68%。

据Ifind数据，贝泰妮上市以来共有3次限售股解禁，均未引起股价明显下跌。一方面，解禁仅意味着股票可以在二级市场交易，不能与减持划等号。

另一方面，即使大股东在考虑控制权、维护公司股价等多方面因素后，仍需减持，其减持比例、减持时间也受到规则的严格约束。

不过，从经营层面看，当前的贝泰妮的确面临着主品牌增速放缓、市场竞争加剧等诸多挑战。电商红利快速退坡、乃至消失，更是意味着贝泰妮必将从快速成长期转向成熟期。

在当前阶段，想要重新认识“功效护肤第一股”的投资逻辑，则必须回答两个问题：贝泰妮的品牌护城河、产品竞争力是否稳固？贝泰妮及其所处的功能性护肤赛道，是否仍具有可持续的增长空间？

01.专研敏感肌，薇诺娜独占鳌头

作为一家药企背景的护肤品企业，一直以来，贝泰妮都坚持以做药的理念来做护肤品。

作为集团打造的首个品牌，自2010年创立以来，薇诺娜便以循证医学为标准进行产品研发，针对国人敏感肌肤发生的原因和肌理进行了大量的基础研究。

针对特定问题皮肤的靶点，薇诺娜成功从云南6500多种要用植物中，筛选出了有恢复皮肤屏障功能的青刺果、减缓刺激作用的马齿苋、抑制痘痘的滇重楼和美白的滇山茶……这些成分后来被广泛应用到薇诺娜的特护霜、屏障霜、修白瓶等拳头产品中。

过去十年间，在产学研医的研发理念之下，薇诺娜持续积累学术资源和临床数据，目前已拥有133项专利，参与制定15篇国家级专家指南，主导制定31项行业标准。同时，薇诺娜在国内外核心期刊发表相关论文184篇，获得广大皮肤学专家认可。

依托强大的产品力，薇诺娜不仅成为第一个通过临床试验的皮肤学级护肤品牌，更是成功登上了本土功效性化妆品的龙头宝座。

据Euromonitor统计，2022年，薇诺娜在国内皮肤学级护肤品赛道的市场份额升至23.2%，连续多年稳居第一。同时，“薇诺娜”在护肤类产品市场排名第八，较2021年爬升两位。

企业也并未因此停止探索研发的脚步。报告显示，2023年前三季度，贝泰妮共投入研发费用1.82亿元，同比增超43%，研发费用率达6.87%，远超行业平均水平。

2023年，贝泰妮发起建立云南特色植物提取实验室。同年11月，贝泰妮又携手法国圣路易斯医院皮肤研究中心成立联合实验室。

究其根本，身处竞争激烈的功效护肤品市场，研发实力即为强化品牌护城河的核心竞争力，完备的研发体系也能为产品迭代创新带来无限的可能性。

今年3月，薇诺娜宣布步入“专研敏感肌PLUS”的2.0时代，聚焦敏感肌分型进行精细化的产品研发，覆盖美白、抗衰等敏感肌用户的二级需求。

据悉，薇诺娜现已推出包括特护霜、修白瓶、清透防晒乳和安敏抗老霜在内的4大功效大单品。2024年，薇诺娜还将全新推出具有安敏抗老功效的抗衰新品。

与此同时，作为品牌进入2.0时代的重要标志，薇诺娜大单品特护霜宣布十三年来的首次迭代，功能成分升级为青刺果多糖，新研发渗留技术、提高多糖分子的稳定性和吸收能力。

国泰君安研报称，参考魔镜数据，薇诺娜特护霜自2019年起销售额占比基本稳定在15-20%，稳居品牌第一大单品，此次升级迭代有望带动基本盘销售。品牌重定位及产品线重新梳理，有望助力薇诺娜拓宽目标市场，重回稳健增长。

02. 多品牌进阶，把窄路走宽

贝泰妮董事长郭振宇在接受采访时曾公开谈到，“贝泰妮=薇诺娜=敏感肌”是公司最初的策略，也是初创期资源有限的情况下“做窄路宽”的实践。

从结果来看，公司早期的聚焦打法取得了显著的成效，2022年，薇诺娜为公司带来收入49亿元，较比四年前翻了整一倍。贝泰妮更是在短短几年内飞速成长为细分赛道的龙头，摘得“功效护肤第一股”的桂冠。

郭振宇曾预设，薇诺娜的天花板是150亿元。但对贝泰妮来说，想要成为龙头产业的龙头公司，必须在赛道上用新的品牌来拓展。好在如今，相比创业时的窘迫，手握大笔资金的贝泰妮已经有了试错的底气。

过去数年间，通过内部孵化和外部并购，贝泰妮的业务实际上已不再局限于功能性护肤产品，而是逐渐延伸向人工智能诊疗和医美赋能平台领域。

截至目前，贝泰妮已相继推出婴幼儿肌肤护理品牌“薇诺娜宝贝”、高端抗衰护肤品牌“AOXMED瑷科缦”、AI+个性化定制祛痘的“贝芙汀”，并通过投资控股悦江集团，将“泊美”和“Za姬芮”两个平价护肤品牌收入囊中。

此外，据《FBeauty未来迹》报道，贝泰妮已经开始加速布局医疗器械类产品，包括注射类美容填充产品以及和射频类美容仪。预计最快到2024年下半年推出全新的三类医疗器械类产品。

凭借多品类、多价格带的业务矩阵，贝泰妮有望覆盖更多元的消费群体，在深挖需求中赢得更多的份额和增量。不过，市场更为关注的是，上述品牌之中，谁能接过薇诺娜的职责，成为贝泰妮增长的下一个引擎。

按照郭振宇的说法，谁能成为继薇诺娜之后的贝泰妮的第二增长曲线，“完全靠市场决定，谁先跑出来谁就是（第二曲线）”。对于上述新品牌，公司则做好了一两年内亏损的准备。

在此之前，渠道优化将成为贝泰妮提质增效的重要抓手，并为多品牌起量提前夯实渠道基础。

在线下触达消费者方面，公司当前将OTC连锁药房渠道作为发力重点。截至2023年9月，薇诺娜已经在线下与接近8.5万家终端OTC药房进行合作，合作的连锁药房品牌数量超过550家，成为中国药房渠道中颇具影响力的功效性护肤品牌。

此外，顺应出海潮流，公司已成立海外业务相关团队，薇诺娜入驻Shopee、Lazada等东南亚主流电商平台售卖，旗下主要品牌产品也已在“一带一路”倡议的沿线国家完成商标注册与备案准备。

03. 药妆龙头，未来可期

尽管竞争日益激烈，贝泰妮所处的功能性护肤品赛道仍是一条高速增长的黄金赛道。

《中国敏感性皮肤诊治专家共识》数据显示，敏感性皮肤在亚洲女性中的发生率为40%至55.98%，其中，中国女性达到了36.1%。

一般而言，相比普通消费者，敏感肌肤人群对产品功效的要求苛刻、支付意愿更强。同时，为了避免频繁更换品牌给皮肤带来负担，这部分消费者的品牌忠诚度更强、回购率也更高。

在都市环境、压力、不良生活习惯等因素的影响下，皮肤问题频发的当代年轻人，把敏感肌护肤捧成了行业最具发展前景的赛道之一。

据欧睿咨询统计，2020年至2022年，中国敏感肌护肤品市场规模复合增长率达到27%，处于高速增长期。

但对比发达国家来看，中国敏感肌护肤市场实际上仍处于发展初期阶段。欧睿数据显示，2020年中国皮肤学级护肤品市场在整个护肤品行业的渗透率仅为7%，较比法国的44.8%、德国的20.1%和美国的16.6%，有较大的提升空间。

总体而言，敏感肌护肤市场需求强、增速快，同时有着较高的产品壁垒与消费者粘性。随着政策端对于原料监管趋严、研发申报周期变长，预计市场集中度会呈现上升趋势。

这意味着，以贝泰妮为代表的龙头企业，有望凭借研发积累及较好的消费者口碑，在市场渗透率、集中度提升过程中持续受益。

结合二级市场走势来看，贝泰妮上市初期的高估值已得到逐步消化。身处黄金赛道的药妆龙头，仍然未来可期。