华西证券：黄金暴涨已对联储降息预期有所透支，而过度交易降息不利于通胀下行，需提防联储预期管理带来的风险
投资要点
一、2月底以来，国际、国内黄金价格持续走高。截至3月8日，伦敦现货黄金价格、COMEX黄金期货价格分别站上2190美元/盎司、2200美元/盎司，均创历史新高。黄金价格的持续上行驱动A股贵金属板块大涨。
二、黄金投资框架。信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，通胀通过商品属性驱动黄金价格上行，但并不总是有效。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系。然而，此规律从22年下半年开始有效性减弱，美债实际利率阶段性低点对应的黄金高点在不断抬高。
三、短期来看，市场抢跑美联储降息，金融属性利好黄金配置。近期公布的美国经济和就业数据显示出美国经济出现疲软的迹象，同时纽约社区银行暴雷事件也引发市场对金融风险的担忧。此外，美联储理事沃勒最新提出实施“反向扭转操作”，释放鸽派信号，对黄金价格形成支撑。通胀方面，3月12日公布的美国2月通胀数据高于市场预期，但当前市场仍在押注美联储6月降息。
四、全球央行购金量持续攀升，黄金货币属性回归，黄金价格中枢上行。根据世界黄金协会数据，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，仅较2022年的历史最高记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名前三。截至目前，我国央行已连续16个月增持黄金储备。
五、美元信用削弱、地缘事件等因素支撑避险需求。在当下的信用体系之下，作为世界普遍认可其价值的实物载体，黄金具有显著信用对冲的属性；而美元作为世界货币，其背靠美元信用体系及美国经济。2023年下半年以来，美国债务规模加速增长，美元信用受到削弱。而黄金和美元均具备国际货币特性，出于对美元信用及美元资产风险的担忧，美元在全球外汇储备中所占比例持续下降，黄金储备持续增长。2024年是全球政治周期大年，美国、俄罗斯、印度等多个国家和地区举行大选，叠加当前俄乌、巴以局势尚不明朗，支撑黄金的避险需求。
六、2024年黄金价格展望。展望后市，美联储降息时点临近和长期去美元化下全球央行购金潮持续，黄金存在长期配置价值。今年是全球政治周期大年，地缘扰动因素也将对金价产生阶段性支撑。短期来看，黄金暴涨已对联储降息预期有所透支，而过度交易降息不利于通胀下行，需提防联储预期管理带来的风险，后续重点关注3月美联储议息会议点阵图指引。
■风险提示：美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动等。
目 / 录
正文
01黄金价格再创新高
2月底以来，国际、国内黄金价格持续走高。截至3月8日，伦敦现货黄金价格、COMEX黄金期货价格分别站上2190美元/盎司、2200美元/盎司，均创历史新高。黄金价格的持续上行驱动A股贵金属板块大涨。2月1日至3月8日，申万贵金属指数上涨21%，其中四川黄金、中金黄金、山东黄金、湖南黄金涨幅超20%。
从黄金投资框架来看，信用对冲是驱动大级别行情的最为主导因素，通胀通过商品属性驱动黄金价格上行，但并不总是有效。而避险需求所导致的黄金行情仅仅是短时、小级别的驱动。在美元加息周期中，黄金的金融属性占主导，2007年中以来，美债实际利率与金价走势呈现显著的负相关关系。然而，此规律从22年下半年开始有效性减弱，美债实际利率阶段性低点对应的黄金高点在不断抬高。
02黄金创新高背后的逻辑
2.1.市场抢跑美联储降息
黄金被视为安全的无息资产，而实际利率或是汇率则是黄金的机会成本，实际利率与金价走势呈现显著的负相关体现了黄金金融属性驱动。
从经济数据来看，美国公布的2月ISM制造业PMI不及预期，12月和1月非农数据大幅下修，2月失业率明显上升等，显示出美国经济疲软的迹象。同时，纽约社区银行暴雷事件也引发市场对金融风险的担忧。此外，美联储理事沃勒最新提出实施“反向扭转操作”，即买入短债卖出长债，让短端利率下行更快，释放鸽派信号。通胀方面，3月12日公布的美国2月CPI同比增长3.2%，核心CPI同比增长3.8%，均高于市场预期，表明通胀仍具备粘性，这也一度引发了美债利率上行和黄金价格的调整，但当前市场仍在押注美联储6月降息。
2.2.全球央行购金量持续攀升
在国际金价持续上涨的背景下，近两年全球各经济体央行的黄金净购买量持续维持高位。根据世界黄金协会数据，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，仅较2022年的历史最高记录减少45吨。其中，中国、波兰、新加坡央行购金量排名全球前三。截至目前，我国央行已连续16个月增持黄金储备。根据央行数据，截至2024年2月末，我国央行黄金储备7258万盎司，环比上升39万盎司。
避险和外汇储备多元化需求，使得各国央行仍具备购金动力。根据世界黄金协会的《2023年央行黄金储备调查》，各国央行对美元未来角色看法较此前更悲观，对黄金未来作用的看法更乐观，62%的央行表示黄金将在总储备中占优更大的份额，而去年这一比例仅为46%。大多数央行预计，未来五年黄金占总储备的比例将略有增加，其中以发展中经济体为主。
2.3.美元信用削弱、地缘事件等因素支撑避险需求
在当下的信用体系之下，作为世界普遍认可其价值的实物载体，黄金具有显著信用对冲的属性；而美元作为世界货币，其背靠美元信用体系及美国经济。2023年下半年以来，美国债务规模加速增长，美元信用受到削弱。而黄金和美元均具备国际货币特性，出于对美元信用及美元资产风险的担忧使得部分国家降低美元储备，转而提高黄金储备。
2024年是全球政治周期大年，美国、俄罗斯、印度等多个国家和地区举行大选，大选年美国两党或展开激烈博弈。叠加当前俄乌、巴以局势尚不明朗，支撑黄金的避险需求。
032024年黄金价格展望
展望后市，美联储降息时点临近和长期去美元化下全球央行购金潮持续，黄金存在长期配置价值。此外，今年是全球政治周期大年，地缘扰动因素也将对金价产生阶段性支撑。短期来看，黄金暴涨已对联储降息预期有所透支，而过度交易降息不利于通胀下行，需提防联储预期管理带来的风险，接下来重点关注3月美联储议息会议点阵图指引。
04风险提示
美联储降息节奏不及预期、美国经济超预期、地缘局势变动等。
来源：券商研报精选