美债危机迫近！深度解析债务违约风险与影响
导读
近期，市场对于美国债务上限危机的担忧正持续蔓延。美财政部长耶伦5月1日向美国国会发出警告：按照当前美国政府举债的速度，美国可能最早在6月1日触及现行法定债务上限， 如果国会不抓紧通过立法提高债务上限，美国届时将再次陷入债务违约困境。当地时间5月21日耶伦再度强调， 6月1日是提高美国债务上限的最后期限，否则将无法撑到6月15日。
为了更加深入地了解此次债务上限危机事件始末，“IMI财经观察”特推出系列文章荐读，汇总了基于美国官方新闻时评的热点解读、结合权威学术期刊文献的经验分析与国际货币基金组织报告中对于公共债务问题的未来展望，为读者深入剖析此次事件的成因、影响与可能走向。
目前，美国主流媒体纷纷表达了对于美债危机及其对经济金融造成负面冲击的担忧。现有文献也从学术角度论证了美国债务违约的不良后果，包括对于金融市场和微观企业等主体的不利影响。从长远角度看，IMF报告指出除了平息危机以外，各国更应该妥善化解公共债务飙升风险。
本文内容框架如下：
·热点回顾：解读美国近期债务上限危机
1.了解美国国家债务问题
2.解析美国债务上限的潜在影响
·文献荐读：债务上限问题的经济后果
1.影响金融市场稳定
2.影响企业投融资决策
·未来展望：如何缓解公共债务飙升问题
1.健全的财政和货币政策
2.制定具有可信度的中期财政框架
热点回顾：债务上限危机
01 美国债务问题
为分析债务上限之争缘何加剧，首先需要了解美国国家债务。以下观点和数据整理自美国国家公共电台发布的新闻评论《 The fight over the debt ceiling could sink the economy. This is how we got here 》
一、财政赤字与美国债务问题
在过去的半个世纪里，只有少数年份美国政府没有超支。近年来，美国债务主要用于应对新冠疫情以及阿富汗和伊拉克战争的开支，且还需要支付人口老龄化带来的日益增长的医疗费用，以及资助政府提供的其他公共服务。但同时，税收收入没有跟上支出的步伐，部分原因是特朗普执政时期大幅推动的“减税政策”。总体而言，正是“寅吃卯粮”的财政模式使得美国债台高筑。
图 1 1972年至2022年美国政府的年末未偿债务总额
来源：美国财政部官网
二、什么是债务上限？它为什么会存在？
债务上限最初由美国国会在第一次世界大战期间制定，是指对政府借贷总额的限制。债务上限的设立目的是为财政部提供全面授权，使其能够举借到一定数额的债务，同时也为国会提供了一种控制联邦政府财政支出的手段。
随着美国债务规模不断扩张，债务上限也相应地历经多次上调。自1960年以来，国会曾78次提高上限，其中49次在共和党总统领导下，29次在民主党总统领导下。然而， 近年来随着国会中的党派分歧日益扩大，围绕债务上限的博弈变得尤为激烈。 债务上限最后一次提高是在2021年，达到31.4万亿美元。
图 2 实际债务多次逼近/超过上限
来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理
三、美国国家债务的主要持有者
美国国债的持有者主要包括两类主体。一是，公众包括个人、公司、州或地方政府、联邦储备银行、外国政府和美国政府以外的其他实体。二是，美国联邦政府，这部分债务也被称为政府内部债务，由政府信托基金、循环基金和特别基金持有的债务组成。
数据显示，由其他国家政府持有的美国债务约占美国国家债务总额的三分之一，其中日本和中国分别位列前二。
图 3 拥有美国债务最多的前10个国家
来源：美国财政部官网
02 美国债务上限的潜在影响
了解了美国债务的基本情况后，我们将进一步分析此次债务上限危机的潜在经济影响。以下观点和数据整理自白宫官网发表的文章 《 The Potential Economic Impacts of Various Debt Ceiling Scenarios 》
一、实时数据分析：近期市场表现
国会预算办公室和美国财政部的最新分析表明，美国正在迅速接近无法偿付政府债务的日期，也被称为“X-date”。历史表明，在债务上限边缘徘徊会对金融市场造成重大干扰，损害家庭和企业面临的经济状况。
表1 债务上限危机的经济影响预估：2023年第3季度
美著名智库布鲁金斯学会（Brookings Institution）经济学家指出：对美国国债违约的潜在预期增强导致金融市场出现动荡的可能性加大，这种金融市场动荡很可能伴随着股票价格的下跌，消费者和商业信心的丧失，以及私人信贷市场准入的收缩。
事实上，我们已经能观察到与债务上限紧张关系相关的重大市场压力的证据：到期日在X-date附近的国库券的收益率已经大大增加（如下图4所示），直接增加了政府的借贷成本，从而增加了纳税人的成本。
图 4 国库券收益率曲线
数据来源：Bloomberg Finance；CEA analysis
为美国债务投保的成本也大幅上升，目前已达到历史最高水平，反映出人们对美国违约的担忧加剧。事实上，信用违约互换（CDS）利差（可视作为美国债务投保必须支付的保险费）在4月份开始大幅上升，如下图5所示。
图 5 一年期美国政府债券保险费
随着债务上限的逼近，我们预计这些市场压力指标会更加恶化，导致股票和公司债券市场的波动加剧，并抑制企业融资和从事生产性投资的能力，阻碍美国经济复苏。
二、债务短期违约风险
一 旦突破债务上限，对美国经济的冲击将很快显现。穆迪分析公司的首席经济学家Mark Zandi预测， 即使是短暂的违约，也将引致利率飙升和股票价格暴跌为特征的危机。为日常经营活动融资、帮助信贷流动的短期融资市场很可能也会关闭。惠誉评级报告同样指出，一旦违约美国主权评级将被移至“RD”（限制性违约），受影响的国库券也将带有“D”（违约评级），直到违约情况得到纠正。
根据穆迪的说法，即使是短暂的债务限额违约也会导致实际GDP下降，近200万个工作岗位流失，以及失业率从目前的3.5%水平上升到近5%。穆迪还指出，即使是短暂地突破债务上限也可能导致利息成本的持久上升： “如果国库券不能再被全球投资者视为无风险，未来几代美国人将付出沉重的经济代价。”
布鲁金斯大学的一项分析表明， 由于违约而失去对国债市场十分重要的安全性和流动性，可能会在未来十年内转化为超过7500亿美元的联邦借款成本。
彼得森研究所的经济学家认为， 对国债的需求减少将削弱美元在全球经济中的作用。美元官方购买力的减弱可能会增加美元对其他货币的价值波动，并减少美元自身流动性，促使投资者以任何形式减少对美元的持有。
三、债务长期违约的风险
如果美国债务长期处于违约状态，带来的成本会更大。白宫经济顾问委员会（CEA）对长期违约的影响进行了模拟，结果显示这将导致 “与大萧条类似的、直接急剧的衰退”。
穆迪公司最近的一项分析，使用不同的宏观经济模型，得出了类似的结论。他们预测，在长期违约的情况下，就业岗位的损失将达到近800万个。
如果没有能力采取逆周期措施，如延长失业保险，美国联邦和州政府在应对这种动荡时就会受到束缚，无法缓冲家庭受到的影响。同时，家庭也将很难通过私营部门借款，因为家庭和企业使用主要的金融工具--国债、抵押贷款和信用卡利率会因不确定的未来风险而急剧上升。
文献荐读：债务上限危机的经济后果分析
01 金融市场反应
以下观点整理自Journal of Banking & Finance
2009年第3期文章
《Did the repeated debt ceiling controversies embed default risk in US Treasury securities? 》
作者：Pu Liu、Yingying Shao、Timothy J. Yeager
文章研究了当美国联邦政府在2002年至2006年间多次达到具有法律约束力的债务上限时，金融市场是否向美国国债收取违约风险溢价。结论表明，1996年第一次突破债务上限后，2002-2006年间有四次危机重现。其中，前两次金融市场向美国国债收取了少量违约风险溢价，后两次危机复发时则没有明显的风险定价效应。结果表明，金融市场逐渐将债务上限危机视为“喊狼来了的男孩”。
采用债券收益率差衡量国债违约风险，研究发现在前两次债务上限危机期间，收益利差相对事件发生前显著下降，证明市场的确有对国债违约风险进行定价。但随着争议的解决，违约风险溢价也将不再持续。
图 6 2002-2006年间的四次债务上限危机
同时，在之后的两次上限危机重现时，金融市场开始不再将违约风险计入价格。作者认为，这是由投资者逐渐将政治争议纳入理性预期，相信政府会像之前一样，平安无事地解决这些争议。
02 微观企业冲击
以下观点整理自The Journal of Finance
2017年文章 《The Real Effects of Credit Ratings: The Sovereign Ceiling Channel》
作者：HEITOR ALMEIDA, IGOR CUNHA, MIGUEL A. FERREIRA, and FELIPE RESTREPO
美国政府最近的一次债务违约是2011年，彼时两党在债务上限和削减预算赤字问题上迟迟未能形成共识，导致国际评级机构标普将该国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，评级展望为负面，为美国历史上首次丧失3A主权信用评级。美股随之遭遇剧烈抛售，标普500指数数月之内暴跌近20%。那么，如果债务违约引发主权信用评级会对微观企业产生何种影响呢？
Almeida等人（2017）的文章结论表明，主权债务减值可以通过信用评级渠道对金融市场和实体经济产生重大影响。具体而言，研究发现，由于主权评级下调后债务资本成本上升，企业会减少投资和对信贷市场的依赖。
·研究背景
长期以来，国际评级机构都奉行着主权评级上限政策，它要求一国境内单位发行外部债券的评级不得超过该国的主权评级。虽然1997年以后，该限制被逐步放开，但仍鲜少有企业的债券评级能够超过其国家评级。
后果一：增加企业债务成本
结果显示，降级发生前3个月到后6个月期间，处理组企业（受到政策限制的公司）的债券收益率平均比控制组（未受限制公司）多升高61个基点。随着时间推移，债券收益率变动的差值不断加大（如图所示）。另外，该扩大效应大概从降级发生后1-2个月开始显现，作者认为这可能是因为投资者需要一定时间调整手中的债务资产。
图 7 主权信用评级下调前后的企业债收益率表现
后果二：导致企业投资率减少
在主权评级降级发生之前与之后，处理组与控制组企业的相对投资率都具有相似的变化趋势。但在降级发生当年，处理组企业投资率出现了显著的陡峭下降。处理组公司比控制组公司在主权评级降级发生后多减少6.35%的投资率。
图 8 主权信用评级下调前后的企业投资水平变动
后果三：导致企业融资策略调整
结果显示，主权债务降级发生后，处理组企业相对于控制组企业多减少了5.47%的净债券发行率，多增加了2.56%的净股票发行率。从图中可看到，处理组企业在降级发生当年净债券发行率有一个明显更大的下降趋势，净股票发行率有一个明显更大的上升趋势。
图 9 主权信用评级下调前后的企业融资策略选择
未来展望：如何缓解公共债务飙升问题
以下观点整理自：国际货币基金组织（IMF）2023年4月发布的报告 《World Economic Outlook》 中 Chapter3: Coming Down to Earth: How to Tackle Soaring Public Debt
在过去的三年疫情期间，世界各地的公共债务/GDP比率飙升，预计将继续保持高位，特别是在世界各地实际利率不断上升的情况下，将对政策制定者构成越来越大的挑战。本章探讨了降低债务/GDP比率的不同方法的有效性。
·基于计量经济学分析并辅以对历史经验的回顾，报告得出以下主要结论
首先，适当的时机（例如，在经济扩张期间）和适当的设计（例如，在发达经济体中，更多的是以支出为基础，而不是以收入为基础）的财政整顿[ 此处的财政整顿是指政府为减轻债务负担而增加财政收入或减少财政支出以改善财务状况的举措]有很大几率能持续地降低债务比率。如果伴随着促进增长的结构改革和强有力的制度框架，财政调整的减债效果会得到加强。然而，对国有企业的转移支付、或有负债或汇率波动等因素会抵消为减债二做出的努力。
第二，当一个国家处于债务困境时，将债务重组、财政整顿和经济刺激政策结合起来的综合方法，可以对降低债务比率产生重要且长期持续的影响。
另外，结合历史规律来看，经济增长和适度的通胀也有助于降低债务比率。
·拆解政府债务/GDP比率的宏观影响因素：财政盈余、经济增长和通货膨胀
财务盈余和实际GDP增长是推动发达经济体债务规模下降的重要驱动力。在新兴市场和低收入国家的减债过程中，则是实际GDP增长与通胀发挥了相对较大的作用。
图 10 宏观指标对债务/GDP比率的贡献
但同时，我们应当注意到通货膨胀和债务之间的关系相对复杂。从理论上讲，高通胀率至少可以通过两个渠道影响债务比率：一是更高的名义GDP，二是更高的名义利率，其具体作用效果将与通胀是预期内的还是意外的有关。另外，高通胀也可能影响税收和财务收支平衡，导致资源错配与不确定性增加，并反过来对债务比率产生影响。
·如何通过财政整顿缓解债务压力
除了简单地分析宏观指标与债务水平的变动关系，我们更关系政府主动的财政整顿举措对于减轻债务负担的作用如何？报告结果显示，平均来看财务整顿并不会使负债水平显著降低。但这并不意味减债的财政措施一直是无效的，政策效力的发挥可能需要某些特定环境或者条件的配合。 成功的财政整顿具有如下一些特点：
首先，成功的财政整顿措施是温和的，在降低债务的同时对于GDP增长的负面影响较小，即能够以较小的成本来减轻债务负担，促进经济进入一个良性循环。
其次，成功的财政整顿措施能容忍一定程度的通胀，并且这种通胀将主要通过增加名义GDP水平，帮助债务比率下降。
另外，不同经济体适合的财政整顿方式也有所不同：在发达经济体中，成功的财政整顿需要在削减支出和增加税收收入之间取得平衡，只一味增加税收而不尝试管理支出的财政举措往往会失败。不过，这种经验在新兴市场经济体中不一定成立。特别是对于税收收入与GDP之比较低的低收入国家，可能更需要采取动员收入的财政整顿措施来减轻债务负担。
此外，IMF的报告也结合数据和案例分析了债务重组对于减轻公共债务负担的影响。报告指出，债务重组需要与全面的财政政策和改革举措相配合，才能更长期可持续地降低债务水平。由于篇幅限制，在此不作详细说明，感兴趣的读者可以查阅IMF官网。
·研究启示
总体来看，IMF报告认为健全的财政和货币框架对于长期可持续地减轻债务负担至关重要。另外，制定一个具有可信度的中期财政框架也可以帮助各国更好地进行债务管理和财政整顿，同时更加恰当地评估融资成本与风险。
选文整理：张芷宁
本文监制：刘越
版面编辑｜张芷宁、李欣瑜
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