专项基金兴起，盲池基金“失宠”？
来源：母基金研究中心
在人民币基金市场，专项基金已经成为大热门。随着GP盲池基金募资不顺、LP更关注底层资产的同时流动性需求增加，着重胜率的专项基金顺势而起。
专项基金基于项目储备进行系列融资，规模一般较盲池基金更小，投资更有针对性；而盲池基金则是先获得承诺出资再捕获优质标的，完成资产组合。相比于盲池基金，专项基金具备认缴要求低、确定性高、底层资产明晰等优点，因此正吸引着越来越多人民币LP的目光。
专项基金成为市场新宠，其背后逻辑何在？而看似“失宠”的盲池基金，又该何去何从？专项基金究竟是募资难背景下的权宜之计，还是行业的长远发展趋势？
专项基金面面观
在当下，许多中小型GP，在没有品牌背书、业绩不够亮眼、尚未穿越足够长的周期的情况下，只能倚赖储备项目争取LP的信任值。除开这些出于LP诉求转换思路的“卑微乙方”，也有一些GP因为缺乏管理投资组合的专业能力又想盈利，深感难以玩转盲池，自己主动向“募资必须有项目”的逻辑“折腰”。
专项基金就是在这样的背景下乘风而上。
专项基金的核心特点是项目驱动，对LP而言，它的诱人之处主要在于：
1.着重确定性：专项基金预先明确了拟投项目，且主要投资于相对成熟、具有未来增长潜力和明确发展前景的企业，因此确定性较高。
2.把握主动权：相比盲池，专项基金的底层资产更加明晰，给了LP更多项目选择权，满足LP更多参与决策的需求。
3.快速启动：由于对专项基金及其GP的尽调较少，基金的设立和启动时程更短，文件也相对简化。
4.管理费用低：由于拟投资项目明确且费用可控，专项基金通常收取较低的管理费。
5.认缴金额低：由于投资针对性较强，专项基金通常规模更小，可以设定较低的最低认缴金额。
对GP而言，专项基金的这些特点各有利弊。首先，专项基金着重确定性，进入项目一般较晚，其标的许多时候甚至包括PreIPO项目，“快进快出”，缺乏陪伴企业成长的信任建立过程。
相较于盲池，专项基金确定性较大的同时也伴随着隐忧，一旦项目退出不顺利，单项目投资就变成没有退路的绝对选择。
另外，专项基金因其产品特性，天然地无法符合中基协规定的基金扩募条件，因此必须严格执行私募股权基金的封闭运作。也就是说，专项基金是不能够在备案完成后开放和赎回，也无法扩增资金进行标的项目的追加投资。在这样的情况下，当投资人希望通过参与优质标的企业后续轮次的融资，而不被稀释股权时，可能的解决方案就只能通过再设立一个基金的形式追加投资，而这又会增加若干行政、运营成本，削弱专项基金短、平、快的优势。
但是，专项基金认缴低、启动快，确实有利于GP吸引更广泛的LP主体参与投资，快速赚取现金流，因此成为不少新锐GP积累业绩、开疆拓土的利器。2019年以来，很多腰部以下人民币GP因为募不到钱，已经沦为僵尸基金。在这种情形下，一些中小型GP通过设立多个小规模专项基金+积极与引导基金搭线，在市场上站稳了脚跟。看起来，如果想先“活下去”，选择专项基金是对的。
权宜之计还是发展趋势
随着专项基金成为市场新宠，业内也出现了唱衰盲池基金的声音。然而，盲池和专项并不是站在对立面的两种选择，二者具备共同的底层投资逻辑。
专项基金以规避风险、胜率更大受到青睐，但事实上，它并不能完全规避盲池基金所不能规避的风险。在同一个赛道内，二者会共同受到政策、技术等因素的影响，特定赛道的估值泡沫也会同时影响这两类基金。当某一个产业突然受到重大冲击时，专注该领域的专项基金所面临的风险甚至可能远甚于盲池基金，因为盲池基金可以通过调整投资组合分散风险。另一方面，盲池基金的规模一般更大，规模化管理可以显著减少经济、行政和运营负担。
专项基金和盲池基金表面上看起来募资流程顺序完全相反，但过往盲池基金的募集中，也存在先备手一到两个保底项目再拉资金的实践。专项基金只是将“资金利用率高”这个技能点拉满，选择确定性较高的项目集中投资，说到底是市场趋于保守后的应对之策。
乍一听起来，专项基金十分美好，但在实操中，专项基金的募集也不会一帆风顺。募集专项基金的前提之一是优质的储备项目。但现实是，现在优质项目经不起储备。热门赛道估值泡沫持续堆叠，真正意义上成了“时间就是金钱”。交割时间越来越短，专项基金的GP有时甚至来不及搞行研、尽调，项目就已经花落别家。
相比之下，盲池基金由于具备现金优势，在叫板优质项目份额时比需要现募的专项基金更有底气。
可见，专项与盲池，二者各有优劣，互相补足。专项基金可以是权宜之计，但一定不会取代盲池基金的地位。从历史上看，美国从上世纪三十年代经济危机后专项基金便获得很大发展，但时至今日美元LP仍然偏爱盲池基金的风险与机遇并存。在如今的国内市场上，事实也是，在绝对份额上，盲池基金仍然占据绝对优势。
GP需要顺应市场趋势积极调整，但更重要的是，良好的市场生态亟待建立。专项基金受捧，已经说明行业过饱和后GP和LP在分化。
在下一个市场周期，盲池基金势必还是会回到聚光灯中心。留下来的GP应该思索如何与LP建立更良性的合作关系，如何打造自身的权威性、可信度和可传承的合伙人文化。LP也应该学会关注GP是否具备可持续证明的投资能力，将专业的事交给专业的人做。
责编：岳亚楠
校对：高源