信达宏观：出口或将进入磨底阶段
文/解运亮、麦麟玥
信达证券宏观团队
核心观点
出口边际增长动能偏弱。6月出口增速再次不及市场预期，成为自2020年2月以来的最低同比增速。我们认为，6月出口同比增速维持弱势，也有部分源自高基数影响。出口边际增长动能较弱的主要来源仍是非美、非东盟市场，其中，我国对非洲、对拉美出口均有压力。第一，对美、对东盟出口环比出现改善，并非边际增长动力较弱的主要来源。第二，对拉美市场出口的缓慢增长，未能抵消对非出口的下滑。总体上看，自二季度以来，我国整体出口金额增长表现较弱。商品结构上，1）机电出口中，多数商品出口延续负增长。2）机电出口的结构性亮点仍是汽车相关出口。3）劳动密集型产品出口增速普遍回落。
国内经济延续慢修复态势。6月进口同比增速降幅扩大，已连续4个月保持负增长。我们认为，当前进口增长偏弱，也和国内经济运行的多个信号相一致：一是大宗商品价格继续走弱，从价格端拖累进口同比增速；二是6月企业进口景气度环比回落，从数量端拖累进口金额；三是企业仍处于去库存阶段。商品结构上，进口同比增速下滑的范围进一步扩大，显示出国内经济修复偏慢的格局还没发生改变 ，主要有以下几个体现： 1）铜矿砂、钢材等工业品进口弱，与国内工业需求偏弱相吻合。2）能源类商品进口增速改善，成品油、煤及褐煤和肥料进口增速保持高增。3）多数商品进口同比增速进一步下滑的范围继续扩大。
出口或将进入磨底阶段。从需求增长来看，首先，美国尚未出现衰退。当前美国进口订单PMI环比改善，与中国对美出口环比改善相一致。当前美国可支配收入端一直给居民的存量超额储蓄提供支撑，存量超额储蓄消耗完毕时点可能后移，这意味着美国的进口消费需求放缓的节奏偏慢，我们认为这或对我国出口有部分支撑。其次，世界银行数据显示，今年发达经济体与发展中经济体的经济增长或有不同表现。此外，回顾上半年的外贸表现，对“一带一路”沿线国家进出口增速也明显高于整体，这显示出我国与沿线国家的外贸合作日益紧密。我们认为，即使出口边际增长动能继续维持微弱增长，但三季度高基数效应褪去之后，可能会推升出口同比增速温和回升。因此，我们认为，尽管7月出口数据或仍不容乐观，但整个Q3或是出口的磨底阶段。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 ?
正文
一、出口边际增长动能较弱
6月出口同比增速（美元计价）为-12.4%，Wind市场预期为-10.16%，前值为-7.5%。6月出口增速再次不及市场预期，成为自2020年2月以来的最低同比增速。
6月出口同比增速维持弱势，既有出口边际增长动能较弱的原因，也有部分源自高基数影响。6月出口环比增速呈微弱正增长，录得0.5%，是2017年以来同期水平的次低值，这显示出6月的出口增长动能并不强。再加上，在高基数影响下，出口增速下行压力变大。去年5月疫情高峰过后，我国出口基数大幅抬高。从去年的出口表现来看，2022年6月、7月的当月出口金额是2022年年内的最高水平。我们认为，在基数抬高背景下，这也会压低今年6月出口同比增长水平，导致出口增速下行压力变大。
出口边际增长动能较弱的主要来源仍是非美、非东盟市场，对非、对拉美出口均有压力。
第一，对美、对东盟出口环比出现改善，并非边际增长动力较弱的主要来源。从环比上看，中国对美、对东盟国家的出口增速已由5月的环比负增转为环比上涨。其中，对美出口环比由5月-1.26%小幅回升至0.51%，对东盟出口环比由5月的-10.19%进一步上升至4.37%，这显示出对美国和东盟的出口环比动力正在改善。
分区域来看贡献度变化，6月出口同比增速继续下降的5.5个百分点中，欧美、东盟市场边际拖累1.9 pct，占比35%；其他非欧美、非东盟市场边际拖累3.6个百分点，占比65%（见图2）。
第二，对拉美市场出口的缓慢增长，未能抵消对非出口的下滑。分洲域来看，目前海关仅公布非洲和拉丁美洲的完整出口金额，自4月以来，中国对非洲出口金额一直在下降，而中国对拉丁美洲的出口金额则是缓慢增长，对拉美市场出口的缓慢增长未能完全抵消对非出口的下滑。同比上看，对非洲出口由4月的49.94%下降到-6.91%，对拉美出口由4月的10.5%下降到-10.79%。从贡献度变化上看，非洲市场边际下滑1.1 pct，拉美市场则下滑0.7 pct。
此外，6月出口环比继续下滑的出口地区还有欧盟、英国和加拿大。
总体上看，自二季度以来，我国整体出口金额增长表现较弱。
商品结构上，汽车相关出口依旧坚挺，劳动密集型等多项产品同比增速普遍回落。
1）机电出口中，多数商品出口延续负增长。6月机电产品和高新技术产品出口对整体出口起主要拖累作用，其中，机电产品由5月同比增速-1.3%下滑至-8.95%，已经连续两个月同比负增长。机电产品拖累整体出口同比增速回落4.47个百分点，高新技术产品拖累整体出口同比增速回落0.79个百分点。手机、集成电路、船舶等商品均延续负增长。
2）机电出口的结构性亮点仍是汽车相关出口。6月汽车（含底盘）出口同比增速为109.93%，与5月出口同比增速相比，虽有所下滑，但仍处于较高增速水平，而汽车零部件同比增速为5.11%，汽车（含底盘）以及汽车零配件对整体机电出口依旧起着支撑作用。
3）劳动密集型产品出口增速普遍回落。从七大劳动密集型产品来看，6月劳动密集型产品出口增速均进一步下滑，箱包及类似容器出口同比增速也由正转负。
二、国内经济延续慢修复态势
6月进口同比增速（美元计价）为-6.8%，降幅相比5月扩大2.3个百分点，2023年以来进口增速已连续4个月保持负增长。
我们认为，当前进口增长偏弱，也和国内经济运行的多个信号相一致：
第一个信号是大宗商品价格继续走弱，从价格端拖累进口同比增速。从量价角度上看，自今年2月份起，价格因素拖累进口同比增速表现。而在全球经济增长放缓背景之下，大宗商品价格继续下跌，我们认为6月大宗商品价格下降继续对进口起着拖累作用，从而影响当下进口表现。
第二个信号是6月企业进口景气度环比回落，从数量端拖累进口金额。6月大、中、小型企业的进口PMI均有所下降，分别较5月下降0.7、2.4和5.7个百分点，均位于荣枯线以下，这显示6月企业对主要原材料的进口数量比5月减少。6月大中小型企业的进口PMI环比回落，也在一定程度上显示出进口数量弱增速的信号。
第三个信号是企业仍处于去库存阶段。6月制造业企业的原材料库存和产成品库存仍在回落，较5月分别回落0.2和2.8个百分点，制造业企业或仍在消耗产成品库存。企业处于库存去化阶段，我们认为这或在一定程度上抑制了企业对原材料的进口需求。
商品结构上，我们认为，进口同比增速下滑的范围进一步扩大，显示出国内经济修复偏慢的格局还没发生改变，主要有以下几个体现：
1）铜矿砂、钢材等工业品进口弱，与国内工业需求偏弱相吻合。与5月相比，6月进口降幅继续扩大2.3个百分点。进口同比增速回落较多的主要是铁矿砂、铜矿砂及其精矿等商品。其中，6月铁矿砂及其精矿、铜矿砂及其精矿的进口同比增速分别为-15.14%和-7.57%。从数量上来看，铁矿砂及其精矿进口数量同比增长7.36%，数量涨幅进一步扩大，因此铁矿砂进口金额的同比增速下滑可能来自于价格因素的拖累，这与价格因素对进口金额的拖累相一致。
2）能源类商品进口增速改善，成品油、煤及褐煤和肥料进口增速保持高增。进口重点商品中，原油、成品油、煤及褐煤等能源类商品的6月进口增速较5月有所改善。其中，成品油、煤及褐煤和肥料进口增速保持高增，其进口同比增速分别为58.26%、47.57%和34.63%，分别较5月上涨8.66、13.77和16.43个百分点。
3）多数商品进口同比增速进一步下滑的范围继续扩大。多数商品进口金额延续5月同比下降趋势，6月天然及合成橡胶（包括乳胶）进口同比增速为-7.23%，增速较前值下滑9.83个百分点；原木及锯材进口同比增速-20.58%，降幅扩大8.39个百分点，未锻轧铜及铜材进口同比增速-27.18%，降幅则扩大11.18个百分点；
三、出口或将进入磨底阶段
总结来看，6月出口延续弱势既有出口边际增长动能较弱的原因，也有部分源自高基数影响。从需求增长来看：
首先，美国尚未出现衰退迹象。当前美国进口订单PMI环比改善，与对美出口环比改善相一致。美国可支配收入端一直给居民的存量超额储蓄提供支撑，存量超额储蓄消耗完毕时点可能后移，这意味着美国的进口消费需求放缓的节奏偏慢，我们认为这或对我国出口有部分支撑。
其次，当前我国出口结构已经发生变化，我们对美国出口占中国总出口的份额正在下降，而对其他海外市场的出口份额在上升。而根据世界银行的预测，今年发达经济体与发展中经济体的经济增长或有不同表现，2023年发达经济体的GDP增长0.7%，发展中经济体的GDP增速提升至4%。
此外，回顾上半年的外贸表现，对“一带一路”沿线国家进出口增速也明显高于整体。上半年，我国对“一带一路”沿线国家进出口增长9.8%，高出外贸整体增速7.7个百分点，这显示出我们对沿线国家的外贸合作日益紧密。
我们认为，即使出口边际增长动能继续维持微弱正增长，三季度高基数效应褪去之后，可能会推升出口同比增速温和回升。
因此，我们认为，尽管7月出口数据或仍不容乐观，但整个Q3或是出口的磨底阶段。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
本文源自报告：《出口或将进入磨底阶段 》
报告发布时间：2023年7月14日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
来源：券商研报精选