东吴宏观：6月出口意外的数据偏差，有何深意？
6、7月可能是今年出口数据“最难熬”的时间窗口，如果剔除每年1、2月的春节噪音，上一次出现更大的幅度（6月同比-12.4%）的同比跌幅还得追溯到2015年3月（-15%）。但是可能更令人疑惑的是数据出现了少见的偏差，如图1所示，官方公布与累计值推算的当月出口规模出现了超过200亿美元差值（2853亿美元 VS 2630亿美元），而这在今年前5个月都未出现过（我们也暂时无法确定偏差的原因何在）。
为什么说这个差值“意味深长”？200亿美元的偏差虽然不算突出（2022年出口规模为3.6万亿美元），但可能带来完全不同的结果。如果官方公布的更贴近实际，6月出口虽弱于季节性、但至少环比上出现了企稳改善；如果是后者（2630亿美元），那么出口还要继续寻底。我们可以做一个极端情形的测算来看看这个差异：
我们假设一种极端的情形，出口往后不出现季节性上涨（一般下半年的出口规模会明显高于上半年）、接下来每个月的出口规模和6月一致，如果6月规模是2853亿美元，那么对应2023年出口增速约为-5.4%，如果是后者，对应的2023年出口增速则低至-9.7%。当然实际的情况会好于以上假设的情形，主要基于两方面的考虑：
今年美国衰退的概率已经大大降低，基数会成为决定出口节奏的重要因素。我们在之前的报告《房地产软着陆后，美国经济衰退还有戏吗？》中指出由于美国地产的企稳和稳健的就业，美国今年衰退的概率已经很小了，在这一核心外部扰动要素减弱的情况下，2022年的基数将成为影响2023年出口同比增速的主要“内因”——6、7月将是同比低点。
PPI、全球制造业的拐点已经临近。中国出口上一次出现更大的同比跌幅出现在2015年3月（剔除1、2月的扰动），共同的特征是制造业处于主动去库存的阶段、PPI都出现了明显负增长，而随着PPI跌幅的收窄，以及全球制造业去库存逐步进入尾声，我们认为出口同比增速的拐点并不远（图3、4）。
我们在之前的报告《今年出口还有什么“顺风”可以依赖？》已经分析过，2023年出口额外的改善动力来自于三个方面：美国地产企稳带来全球贸易的向上重估；在外交的努力下，欧美尤其是欧洲进口中中国份额的下降速度可能会放缓；一带一路10周年下，中国在其中主要经济体中的进口份额可能会加速上升。我们测算，这可能使得2023年出口增速修复1.6至2.9个百分点（图5）。而能不能把2023年的出口跌幅压缩到-5%以内、甚至-3%以内，6月的这个“偏差”有重要的意义。除此之外，具体数据方面：
国别方面，欧美拖累加大，“一带一路”相对而言仍具韧性。6月我国对欧盟、美国出口增速继续下滑，为出口增速主要拖累。但“一带一路”国家更为稳定，东盟基本持平上期，对俄罗斯出口增速虽然回落，但仍处于90%以上的高位，“一带一路”在我国出口中的份额预计仍在上升（图6,7）。
产品方面，汽车独挑大梁，船舶超预期下滑。本月在产品出口普遍低迷的情形下，汽车出口继续维持高增速，量价齐升，由于海外新能车的渗透率相对更低、空间更大，以及中国品牌在新能车行业的竞争优势明显，后续汽车及其零配件的出口的持续性和空间值得期待。除此之外，液晶平板显示模组也成为少见的量价齐升的种类，在消费电子整体低迷的行情中确实难能可贵。
与此相反的是船舶出口增速大跌，在今年以来船舶出口持续保持高增速的情形下，6月的颓势似乎有些超预期，更可能反映的是全球航运的景气程度，需关注后续这一现象是否持续。此外，玩具、陶瓷等劳动密集型产品以及手机、自动数据处理设备、集成电路等电子半导体行业则延续低迷（图8,9）。
地产类产品出口未来可能受美国地产回暖的外溢效应影响。值得关注的是，家用电器本月成为少数几个出口正增长的产品，主要受出口数量带动，或许一定程度上反映了天气炎热带来的家电需求上升。此外，我们在此前的报告中提到美国地产回暖对我国地产类产品进口具有领先作用，且具有较高的进口依赖度，后续可关注美国地产回暖的持续性以及对我国出口的外溢效应——这对于建筑建材、通用机械以及家电家具出口都有一定的提振效果（图10,11）。
风险提示：美国地产超预期反弹导致美联储紧缩程度高于市场预期；东盟、俄罗斯及其他新兴经济体经济增长不及预期，对外需拉动不足；疫情二次冲击风险对出口造成拖累。
来源：券商研报精选