中加特：毛利率下滑，周转率走低，代理销售模式引质疑｜IPO观察
中加特IPO的隐忧
科创板IPO折戟后，青岛中加特电气股份有限公司（以下简称“中加特”）转战创业板，深交所于6月5日发出第1轮审核问询函后，公司于7月6日更新了招股书。
2020年，上交所就受理过中加特在科创板上市的申请文件。当年中加特计划募资25.02亿元，估值超过100亿元，但中加特在同年末主动撤回申请文件。此次中加特募资金额仅为8亿元，不低于发行后总股本的10%，估值仅为80亿元。
但钛媒体App查阅招股书看到，虽然中加特近几年营业收入和净利润有所增长，但存货账面价值也大幅增长，周转率低于同行可比公司；另外，核心产品毛利率下滑、代理费率居高不下，也让中加特饱受质疑。
核心产品毛利率下滑
根据招股书显示，中加特主要从事变频调速一体机、专用变频器、特种电机、电气控制及供电产品等工业自动化领域电气传动与控制设备的研发、设计、生产、销售和维修服务。
据了解，公司拟募资8亿元用于变频调速一体机等电气传动产品技术升级改造项目、防爆变频器、电控系统产品扩产及智慧工厂建设项目、研发中心建设项目、营销及服务中心建设项目、补充流动资金。
中加特营收和净利润增长较好。数据显示，公司2020年-2022 年营业收入分别为8.23亿元、9.99亿元及15.26亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.17亿元、2.31亿元及4.71亿元。
其中，变频调速一体机占了营业收入的半壁江山，三年来变频调速一体机的营收分别是4.69亿元、6.44亿元和7.93亿元，分别占总收入的56.95%、64.49%和51.95%；其次是专用变频器，营收分别是1.69亿元、1.02亿元和3.49亿元，分别占总收入的20.53%、10.24%和22.90%。
中加特分产品营收情况
毛利率方面，中加特无论是综合毛利率还是核心产品毛利率，在近三年内都有一定的下滑。
中加特分产品毛利率情况
数据显示，报告期内，因“业务规模的增长”，公司综合毛利率分别为65.53%、64.13%和59.17%，其中核心产品变频调速一体机的毛利率分别为71.18%、65.91%和62.10%，同比下滑了2.16%、7.4%和5.78%。中加特表示，假如未来市场竞争加剧、人工成本不断上涨、原材料价格波动，公司主要产品的毛利率可能还会下滑。
存货大涨，周转率低于可比公司
值得注意的是，中加特存货上增长幅度快，周转率远低于同行业可比公司。数据显示，中加特存货余额分别为2.11亿元、2.89亿元和3.89亿元，同比增长22.67%、36.97%和34.6%。
2020年-2022年中加特的存货周转率分别为1.48次、1.43次及1.84次，明显低于同行业可比公司的平均值3.48次、3.31次和3.07次。中加特解释主要系因为公司业务规模的增长，存货金额亦相应增长。
中加特和可比公司的存货周转率对比
中加特表示，公司的存货周转率低于同行业可比公司的平均值，主要系公司核心产品变频调速一体机相对于可比公司产品结构更加复杂，生产周期相对较长；另一方面是公司处于快速发展期，为应对快速增长的市场需求，加大重要原材料的备货。
中加特预警，未来公司存货余额可能继续增长，将会使公司面临较大的运营风险和资产减值风险，对公司生产经营和财务状况造成不利影响。
据招股书显示，报告期内公司存货中原材料账面价值分别为1.26亿元、1.51亿元及2.09亿元。
随着公司销售规模的增长，原材料采购金额也随之增长。中加特坦言，公司的原材料主要为功率模块、电气件、壳体及钢材、铜材、硅钢片等，原材料存在价格上涨的风险。其中，IGBT是能源变换和传输的核心器件，目前公司所使用的IGBT品牌主要包括瑞士ABB、德国英飞凌及株洲中车。若受国际环境等因素的影响，将对公司原材料的供应持续稳定性、采购成本产生不利影响。
此外，钛媒体App查阅最新招股书看到，公司应收账款周转率也低于同行业可比公司，逾期情况十分严重。
数据显示，公司应收账款、合同资产余额合计分别为3.5亿元、4.65亿元和7.1亿元，占各期营业收入的比例分别为42.59%、46.57%和46.58%。
应收账款及合同资产的变化，使中加特应收账款周转率发生了变化。报告期内，公司应收账款周转率分别为2.29次、2.45次和2.6次，明显低于同行业可比公司平均值4.09次、4.22次和3.77次。
中加特和可比公司的应收周转率对比
对此中加特解释道，2020年-2022年，公司应收账款周转率低于同行业可比公司的平均值，高于新风光，主要系公司的业务特征所决定，公司下游主要面向煤炭开采、油气钻采行业，应收账款回款相对较慢。
值得关注的是，中加特应收账款及合同资产的逾期比例都在5成以上。招股书数据显示，公司报告期各期末逾期应收账款及合同资产余额分别约为2.24亿元、2.83亿元和4.13亿元，逾期比例分别为64.07%、60.76%、58.11%。
中加特应收账款、合同资产逾期情况
代理费率差异大、费率较高引质疑
除了上述情况，中加特的代理费率差异较大、费率较高的情况引起了舆论关注。
招股书中显示，中加特销售模式以直销模式、代理模式为主。报告期内，中加特的直销模式及代理模式实现的收入占中加特主营业务收入的比例分别为94.49%、92.69%及92.55%。
其中，直销模式是中加特的主要销售模式，2020年-2022年直销模式的营收分别为4.28亿元、4.4亿元和8.33亿元，分别占总营收的52.06%、44.08%和54.61%。
其次是代理模式，营收分别为3.49亿元、4.85亿元和5.79亿元，占总营收的42.43%、48.61%和37.94%，比例逐年下滑。但中加特的代理费用却逐年增加，2020年-2022年分别是8084.22万元、9943.13万元和1.16亿元，分别在占销售费用的74.55%、64.34%和71.39%，总体呈增长趋势。
中加特在其招股书中表示，2021年主要由于代理收入增长速度高于直销收入，代理收入占比上升、直销收入占比下降；2022年，随着公司主要直销客户的销售收入大幅增长，直销收入占比有所上升，高于代理收入占比。因此，直销模式和代理模式均为公司目前最主要的两种销售模式。
代理费率方面，钛媒体App查阅数据显示，报告期内三年时间，中加特的代理费率分别为21.74%、19.18%和18.74%，但公司前十大代理商的代理费率差异很大，报告期三年期间，费率在7.1%-38.61%之间。
以2022年前十大代理商的代理费率为例，其中费率最高的是海南防爆科技有限公司，代理费率为20.88%；最低的是张家口市盛达煤矿机械有限公司盘州分公司，代理费用仅为10%，和当年18.74%的代理费率差异巨大。
对此中加特解释，系该代理商2022年使用比例模式结算代理费。因该代理商代理销售的主要为专用变频器，代理费计提比例为10%。
根据招股书的解释，代理模式下，公司与代理商建立合作关系，代理商协助或配合公司开展客户需求和市场信息收集、投标（如需）、签订合同、发货沟通、货款催收、售后服务等环节的售前、售中和售后工作，公司向代理商支付代理费。
但自中加特首次筹备上市到现在，公司代理模式始终备受监管及舆论关注，关注点则涉及代理费、代理商资质等。
中加特解释称，报告期内公司代理费的定价方式分为指导价（底价）模式和比例模式两种。
2020年，公司以底价模式未设定代理费率，代理费即为代理成单价与指导价的差额。随着公司市场规模的不断扩大，对内控要求的不断加强，中加特于2021年开始取消底价模式，仅使用比例模式作为代理费的定价方式。
比例模式的代理费率计算则主要参考历史上实际发生的代理费占代理收入的比例，结合公司产品的市场认可度以及与代理商的谈判等因素综合确定的。
在比例模式下，中加特对代理商的考察将直接决定代理费率，考察范围包含业务能力、代理商业务开展的成本费用、实现代理业务的不确定性和回款情况等。
对于中加特部分代理商的代理费率较低的原因，公司解释系代理商销售产品的代理费计提比例较低、工作内容较少、竞争对手压价导致代理商毛利较低等。（本文首发钛媒体APP，作者｜郭梦仪）