Keep上市首日高开低走：三年烧钱16亿元，商业化难题待解，卖奖牌带不动增长
出品｜搜狐财经
作者｜潘琭玙、岳家琛
7月12日，运动科技平台Keep在港交所主板挂牌上市。
上午开盘，“运动科技第一股”Keep首日上市高开4.77%报30.3港元，然而开盘后，Keep股价有所回落，截至下午收盘，报29港元，最新市值152.44亿港元。
原计划美股上市，后转战港股，分别在2022年2月、9月以及2023年3月三次递表背后，是三年烧钱16亿元，连年亏损下尚未见扭亏的趋势。
过去三年，Keep营收分别为11亿元、16亿元、22.1亿元。不过，Keep持续亏损未解，过去三年Keep公司调整后净亏损分别为1.06亿元、8.27亿元、6.67亿元。
2023年第一季度，Keep收入4.47亿元，经调整净亏损为1.18亿元。
横亘在Keep面前的商业化难题待解，市场用脚投票也体现在了首日开盘高开低走的数据上。
首日开盘股价“过山车”，收盘微增0.28%市场仍在观望
四年亏损33亿元流血上市、2022年以来三次递表，几经波折后，7月12日，Keep创始人王宁在港交所敲响了上市铜锣。
比起其他公司首次上市的盛况，Keep显得格外安静。没有大规模的敲钟仪式，也没有高管采访问答与现场直播。
KEEP此次IPO发行价为28.92港元，净筹资1.92亿港元。首日开盘Keep股价高开4.77%，但盘中破发，最低点跌幅为1.28%。午间过后，Keep股价谷底攀升，最高点涨幅达10.65%，截至收盘，Keep股价报29港元，微涨0.28%，也证明着市场仍在观望。
另据Keep透露，其香港公开发售部分获3.08倍超额认购，国际发售部分获1.37倍超额认购，这也意味着Keep仍受市场认可。
2017年，中国健身行业投融资时间数量达到峰值为97件，此后呈现下降趋势，2021年仅为45件。公开资料显示，与Keep相似的企业的融资轮次几乎都停留在早期，也有未融资便创业失败的案例。
近两年，健身赛道的投资逐渐倾向头部机构。根据中商产业研究院数据，2021年，健身行业融资数量达25件，融资金额总量达到60.32亿元，融资朝着中后期头部项目聚集，寡头效应明显。
Keep的出现赶上了线上运动健身的风口，因其稀缺性而引来了大量资本青睐。招股书显示，截止IPO之前，公司已经进行了9轮融资，累计融资金额6.48亿美元。其中，在2016年以来，Keep的融资金额持续走高，相比之下，此次上市的1.92亿港元的净筹资额并不多。
其中最大一笔融资是F轮的3.6亿美元，也是迄今为止业内最大一笔融资，投后估值超20亿美元，也让Keep跻身“健身圈独角兽”。
另外，Keep多轮融资的投资方阵容也很豪华，包括时代资本、软银愿景基金、高盛、高瓴资本等多家明星机构，GGV、腾讯多次复投，BAI资本更是从A轮其支持了六轮。
此外，招股书指出，奋达科技、胜德集团及群鑫机械三家企业作为Keep此次IPO的基石投资者，共同认购264.65万股股份，认购金额为7654万港元。其中，奋达科技投资500万美元，胜德集团投资200万美元，群鑫机械投资人民币2000万元。
据悉，奋达科技、胜德集团及群鑫机械三家企业为Keep现有的供货商，包括智能穿戴产品、瑜伽智能装备及材以及健身器材。这三家企业的加入也意味着Keep并非一家单纯的线上健身平台，而是运动科技企业。
早先，Keep将自己定义为工具，而后向社区转变，这也意味着用户规模和黏性的重要性，资本市场也愿意给出更高的估值上限。
但互联网进入存量时代，普及率达到75.6%，电商、游戏等领域开始出现用户红利消退的趋势，互联网公司纷纷在降本增效中实现首次盈利，Keep仍处于烧钱换量的时期。
“宠儿”屡次递表失效，在深耕垂直领域八年后仍未实现盈利的问题浮上水面，而资本的耐心有限，Keep也急需下调预期，冲刺上市。
根据招股书，2021 年 Keep F 轮和 F1 轮时每股交易价格分别为 4.1 美元和 5.2 美元，如今上市发行价降至28.92港元，约合 3.7 美元。对此，有券商从业人士认为，或许是在IPO前的询价环节中，市场给出了较低的价格。
国研证券研报指出，Keep上市后市值159亿元，招股价为对应2022年市销率（PS）约4.2倍，估值较高。
值得一提的是，在Keep通过上市聆讯的5 天前，高盛退出了Keep 香港IPO 上市联席整体协调人。整体协调人主要操盘后期的全球发售工作，拥有向发行人作出分配建议和超额配股行使酌情权等权利。
而高盛的退出也被推测，或许是在市场的预期里，Keep 的IPO 卖不出好价格，或是在顺利上市后，可能发生估值倒挂的情况。
另外，从Peloton的股价走势或能窥见市场对Keep的态度。在2020年Peloton股价高涨，市值一度接近500亿美元。但因连续九个季度的亏损，市值如今已蒸发超400亿美元。因此有观点认为Keep上市后的道路或许也不好走。
有第三方研究机构人士认为，Keep的商业模式已不符合当下资本市场的喜好，但Keep需要上市开拓新的募资渠道，能在盈利之前创造更高的安全边界。
商业模式摇摆不定，“卖课”成增收主力军
成立八年，Keep的商业模式常被认为摇摆不定。
2015年，90后创业者王宁以最朴素的方式——写原创健身内容，手动分发到不同社群，积累了第一批用户。
随着用户规模破亿，王宁不满足于只做APP，最终Keep围绕着健身建立起闭环，推出了智能健身设备、配套运动产品、运动服饰、健康轻食和Keepland线下门店等场景。
王宁曾经公开表示，希望能够做“中国的耐克、阿迪达斯”。因此也初步形成了Keep目前以会员订阅收入与自有品牌运动产品两条大腿走路的结构。
Keep靠什么挣钱？
Keep所销售的产品可以简单归结为“卖课”、“卖货”、“卖广告”。根据招股书披露，目前，Keep布局有三大业务板块：直播课、录播课在内的线上业务；智能硬件与运动产品在内的消费品业务；以及广告与Keepland在内的其他业务。
从收入构成来看，“卖货”，即消费品业务是Keep最大的收入来源，包括智能健身设备、健身装备、服饰、食品等商品。
虽然 Keep 在招股书中将自己定义为“以交付为导向的平台，为用户提供全面的健身解决方案”。但在收入来源中，自有品牌的运动产品收入占比在过去四年一直保持在 50% 以上，且自有品牌业务营收占比呈现逐年下降趋势。
2020至2022年，Keep自有品牌运动产品的销售额分别为6.37亿元、8.73亿元、11.37亿元，收入占比分别为57.5%、53.9%和51.4%。
其中，跑步机在2020年卖得最好，2021年、2022年，则分别是单车和手环位列收入榜单第一名。
Keep尝试拓宽广度，布局了包括运动服装、智能健身设备、配套运动装备、健身食品等多个品类，但也意味着在每个品类赛道Keep都面临着竞争对手，比如运动装备巨头耐克、阿迪达斯等，在智能健身产品的赛道还盘踞着小米、苹果和华为等消费电子企业。
招股书显示，2022年收入最靠前的产品是Keep手环 B3，销售额接近1个亿。公开数据显示，Keep的运动手环月销量为6000个，同等价位的小米月销量为50000个。
值得一提的是，尚无品牌力的Keep在自有品牌部分的收入很大程度受到用户对平台内容粘性的影响，不稳定性极高。
广告及其他业务过去三年的营收分别为1.32亿元、1.9亿元和1.8亿元。
收入排名第二的是会员订阅及线上付费内容，这一业务在2020年至2022年的营收分别为3.38亿元、5.58亿元和8.94亿元。
相较之下，“卖课”正在逐渐成为增收的主力军。
2018年，Keep才开始启动付费订阅模式。从2019年至2022年，平台的订阅会员规模数据分别为80万、190万、330万、360万。
过去四年间，每名订阅会员为Keep带来的会员订阅及线上内容收入分别为196.5元、177.0元、170.0元、246.9元。
从毛利率的角度来看，卖课的毛利率最高，比卖货的毛利率高出约30个百分点。
卖奖牌昙花一现，Keep暂无王牌
此外，网上还流传“Keep靠奖牌卖了5个亿”的说法，这也让其商业模式备受争议。
2021年，Keep拓宽虚拟体育赛事的规模，收入计入会员订阅及在线付费内容业务分部项下。活动收入来自活动报名费，完成虚拟体育赛事设定的健身目标后，用户将获得赛事纪念品，如奖牌、徽章及虚拟徽章。
这也引发了一大波用户的“收集癖”，为了完成目标出现了不少代跑、代刷的灰色生意。
“靠奖牌赚了5个亿”的传闻并未确认，但招股书数据显示，2023年第一季度，Keep收入为4.47亿元，同比增长7.2%，Keep将这一增长主要归因于虚拟体育赛事的收入增加。“奖牌”的确给Keep带来了不小的收入增长。
2022年，Keep录得虚拟体育赛事收入同比增长超500%。同时，虚拟体育赛事的成本在2022年甚至增长近4倍。Keep表示，“这块业务可提高用户参与度，并为收入及毛利增长作出贡献。”
但与之相对的，在2021年四季度，Keep月活环比大幅下滑1.3万人，在2022年第三季度同比开始出现下滑，今年一季度其用户数更是同比减少了8000人。另外，Keep平均月会员留存率从2020年以来持续下滑。
并没有持续盈利的前景，在奖牌退潮后，搁浅的是Keep两大核心业务的乏力。
而同样在健身赛道上深耕，主打健身镜的独角兽FITURE成立三年完成四次融资，估值超过15亿美元，互联网健身平台乐刻、主打团操课的超级猩猩也都成为跑道上的“独角兽”。国外品牌如lululemon以单价千元的瑜伽裤支撑着其400亿美元的市值。这也意味着Keep尚未挖深其护城河。
与Keep拥有相似模式的“智能健身第一股”Peloton在去年年初退出了纳斯达克100指数。Peloton靠动感单车起家，与Keep相似，都采取了“硬件+内容”的商业模式，由线上业务为硬件产品带来流量，而硬件同样也能够与软件协同。
Peloton最新财季财报显示，该公司Q3营收为7.49亿美元，同比下降22%，净亏损为2.76亿美元，同比收窄64%。每股亏损为0.79美元。而在用户规模上，截止2022Q2 Peloton的MAU仅有690万，去年因安全隐患问题召回其明星产品动感单车，也在其跌跌不休的股价之外雪上加霜。
“固定成本高，库存过剩，战略缺乏活力”，Blackwells Capital LLC首席投资官Jason Aintabi如此评价Peloton。即便在健身渗透率已超20%的美国市场，Peloton也难以走出一条清晰的盈利道路。
与Keep的区别在于，Peloton先有硬件设备，基于产品Peloton开发了APP，退出课程订阅服务，会员每月高达39美元，搭配单车或跑步机使用。而Keep则是以健身内容出发，平台内不乏免费课程，为其硬件产品引流。
但二者殊途同归，Keep目前的硬件产品转化率太低、平台内用户并未有付费心智，而Peloton难寻新增量、老产品又深陷质量问题，连续九个季度的亏损，将其逼到“卖身”的边缘。不重蹈Peloton的覆辙，是Keep亟需解决的问题。