燕之屋五度冲刺IPO，“燕窝第一股”道阻且长
记者丨宁晓敏 见习生丨屠玲
出品丨鳌头财经（theSankei）
近日，燕之屋在港交所IPO递交了上市申请。随后，燕之屋又更新了在港交所的IPO动态，这是其第五次冲刺“燕窝第一股”。
鳌头财经发现，2020年至2022年，燕之屋营销费用分别是研发费用的18.7倍、21倍和25.2倍。
有意思的是，最近一次A股的招股书中，燕之屋计划募资10.19亿元，其中1.64亿元用于研发。
2020年至2022年，燕之屋研发费用分别为1767.9万元、1898.2万元和2432万元。按照2022年研发费用计算，公司募资1.64亿元用于研发，可以“用上”六七年。
有业内人士向鳌头财经表示，有“毒燕窝”事件在前，这使得燕之屋身上好像随时都绑着一颗定时炸弹，让广大投资者战战兢兢。
“礼品属性”不足
2011年，燕之屋曾计划赴港上市，后因“毒血燕”事件折戟IPO。
彼时，有消费者在线下实体店购买了燕之屋生产的“特级血燕”，食用后出现发烧、头痛、恶心等症状。
此后，经国家食品质量安全监督检验中心检验显示，该血燕中亚硝酸盐含量2371毫克/千克，远超国家最高强制性标准33倍。
10年之后，2021年，燕之屋再次冲刺港股，但依然上市无果，随后在同年底转战A股。
2022年4月，证监会针对燕之屋招股书提出了57个问题，直指燕之屋营销、食品安全及关联交易等问题。同年9月，公司主动撤回了IPO申报材料。
2022年12月，厦门证监局披露了厦门辖区IPO企业基本信息情况表，燕之屋的审核状态为“辅导备案”。
2023年6月，燕之屋在港交所IPO递交了上市申请。随后，燕之屋更新了在港交所的IPO动态，在中金公司和广发证券的基础上，增加了花旗环球金融亚洲有限公司作为该公司的整体协调人。
而此番赴港上市，燕之屋解释称是因为A股审批程序的不确定性，同时，赴港上市可获得境外资本。
12年间，燕之屋在A股和港股反复“横跳”，冲击“燕窝第一股”，说明了该公司想上市的急切心情，也折射出其难以上市的事实。
燕之屋最为核心的一大问题是：燕窝产品价格高昂，但实际营养价值却不高。随着消费者的认知越来越清晰，其市场前景难以预料。
从价格来看，2022年，燕之屋碗燕系列纯燕窝产品标准价格介于每碗198元至598元，鲜炖燕窝产品系列标准价格则介于每瓶86元至249.5元，普通家庭难以消费得起。
从营养价值来看，燕之屋表示，燕窝是一种在中国已有数百年食用历史的珍稀食材，更多的是一种饮食习惯和生活方式，还兼具礼品属性。
换而言之，燕窝只是一种食材，因为稀有，所以价格昂贵。
实际上，燕之屋特别希望将其产品打造成“礼品”，更直接地说成为具有金融属性的“商品”，如高档酒、高档香烟一样。
但不可忽视的，燕之屋产品不能像高档烟酒一样，具备长期的保存价值，这让其金融属性大打折扣。
客观来看，在中国传统的高档菜肴中，有四种堪称极品的美味合称“燕鲍翅参”，分别是燕窝、鲍鱼、鱼翅和海参。
与鲍鱼、海参相关的上市公司并不少，以海参为例，就有包括同仁堂（600085.SH）、东方海洋、獐子岛（002069.SZ）、好当家（600467.SH）等企业。然而，这些上市公司无一例外的是养殖企业，而且海参是上市公司养殖产品中的一类。
以上市公司好当家为例，该公司养殖产品还包括海带、紫菜、贝类等，公司也构建了海水养殖、食品加工、远洋捕捞、医药保健四大产业。
对赌协议或让IPO停滞
招股书显示，燕之屋连续三年为全球最大的燕窝产品公司，全球市场份额为4.1%，在中国燕窝产品市场同样排名第一。
2020年至2022年，燕之屋的营业收入分别为13.01亿元、15.07亿元和17.3亿元，利润分别为1.23亿元、1.72亿元和2.06亿元。
由此来看，全球整个燕窝产品的市场规模约为420亿元，而且企业众多，门槛不高，燕之屋难以靠技术形成“护城河”。
招股书显示，燕之屋的营收收入主要来自于燕窝产品，具体包括碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝及其他产品五大品类。
2022年，燕之屋上述五大品类收入占比分别为38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%。
燕之屋的毛利率并不低，2020年至2022年分别为42.7%、48.2%和50.8%。虽然毛利率不低，但燕之屋的净利率却不高，同期分别为9.5%、11.4%和11.9%。
实际上，燕之屋的收入增长，实际上更多依赖的是营销。
2020年至2022年，燕之屋销售及经销开支分别是3.178亿元、3.99亿元和5.039亿元，分别占总收入的24.4%、26.5%和29.1%。
其中，燕之屋的广告及推广费用分别为2.35亿、2.69亿和3.26亿元，分别占74.3%、67.4%和64.8%。
对比之下，燕之屋三年的广告及推广费用合计达8.3亿元，同期公司净利润仅5.01亿元。
不仅如此，2020年至2022年，燕之屋研发费用分别为1767.9万元、1898.2万元和2432万元，占总营业收入比例分别仅1.4%、1.3%和1.4%。
比较来看，燕之屋近三年的营销费用分别是研发费用的18.7倍、21倍和25.2倍。
截至2022年底，燕之屋共有1792名员工，其中销售人员是622人，而研发人员仅为46人，两者相差13倍。
在港股招股书中，燕之屋拟将募集资金用于建立新的研发实验室，巩固全渠道销售网络，加强供应链管理能力，加强品牌建设及营销推广工作等。
最近一次A股的招股书中，燕之屋计划募资10.19亿元，其中4.53亿元用于生态产业园建设、1.64亿元用于研发、2.13亿元用于营销网络建设和品牌推广，以及1.90亿元用于补充流动资金。
按照2022年研发费用计算，燕之屋募资1.64亿元用于研发，可以“用上”六、七年。
事实上，燕之屋并不“缺钱”，2020年至2022年，公司分别向股东分红1.2亿元、1亿元和8000万元，分红总额占比三年净利润总额高达59.8%。
2023 年3月，燕之屋再次分红1.6亿元，3年多累计分红总额高达4.6亿元。
同时，截至2022年末，燕之屋共有现金及现金等价物3.51亿元，资产负债率为51.75%，整体现金流并不算紧张。
需要关注的是，此前A股招股书显示，燕之屋历史上存在多处对赌协议等投资者特殊权利条款约定，并且创始人黄健存在1.5亿元的个人负债，借款利率高达12%至18%。
为此，证监会要求燕之屋披露完整的对赌协议，黄健个人债务的形成过程、资金用途，以及借款明细情况等问题，这或许是其又转道港股IPO的原因。
有业内人士向鳌头财经表示，燕之屋专注于燕窝一个品类，燕窝滋补功效的“故事”并不能完全讲清楚，是否有那么必要IPO存在问号。