平安证券：美债上限博弈这次有什么不一样？
平安首经团队：钟正生/范城恺
核心观点
本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？本轮美债规模触及上限始于2023年1月6日，已历时4个多月。考虑到每月10-12日为财政部TGA账户余额的最低点，以当前TGA消耗速度，我们认为“X日”可能在6月12日之前。美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS价格远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格。市场恐慌原因有三：一是，极其紧缩的货币政策；二是，耶伦频频警示；三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。未来美债上限博弈或有4类情形：1）“技术性违约”（有可能），2）X日前达成一致（有可能），3）暂停债务上限约束（可能性较小），4）美国债务实质性违约（可能性极小）。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为“技术性违约”发生概率较大。
本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？2011年和2013年的经验显示，围绕债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。且2011年（债务上限谈判）的市场冲击大于2013年（预算谈判）。若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕：美债方面，恐慌情绪或进一步推升短端美债利率；但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。美股方面，近期美股表现积极，截至5月22日，标普500风险溢价水平，已经达到今年3月初的历史低位。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。美元方面，如历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。黄金方面，若两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。
中长期看，美国联邦政府债务可持续么？新冠疫情后，美国联邦政府的债务率显著提升，但利息支出占比较低。2022年美国联邦政府支出62715亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6％、仅占GDP的1.9％。中长期来看，美国联邦政府的债务率和利息支出占比将大幅提高。据CBO最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9％，利息支出占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7％。总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或快速攀升，债务可持续性堪忧。
风险提示：美国两党谈判进展超预期，美债“技术性违约”对市场的影响超预期，美国经济金融风险超预期等。
本轮美国联邦政府债务上限博弈迟迟未决，民主共和两党谈判的任何风吹草动，均引起市场高度关注。当前，市场恐慌程度已经超出了2011和2013年，共识预期是本次美债上限博弈谈判仍会十分艰难，两党可能拖至“X日”的最后一刻才会达成协议，在此过程中美债“技术性违约”的可能性亦不能排除。
我们认为，本轮美债上限博弈最终仍会“有惊无险”地收场，但鉴于美国民主共和两党分歧之深远、立场之僵硬，阶段性的市场恐慌不可避免，风险资产调整风险值得警惕。此外，虽然短期来看利息支出在美国联邦政府支出中的占比不高，但中长期来看美国联邦政府的债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。这将在很大程度上挤压和“扭曲”美国联邦政府的支出空间，并从根本上削弱美元所谓“嚣张的特权”。
01
本轮美债上限博弈，市场在担忧什么？
本轮美债上限博弈令市场恐慌程度大幅提升，市场担忧程度远超2011年和2013年，美国政府停摆甚至美债技术违约风险均被严密审视。
本轮美债规模触及上限已经历时4个多月。根据美国财政部的债务明细数据，美国联邦政府债务在2023年1月6日就已触顶。美财长耶伦在1月13日致信国会，说明将于1月19日开始实施“非常措施”。当日公众持有美国联邦政府债务24.60万亿美元，从社保和医保信托基金等政府机构持有债务6.86万亿美元，合计31.46万亿，超过债务上限0.07万亿。截至5月12日，该超额数字维持在0.07万亿。
“非常措施”能坚持到何时（也就是X日究竟哪天）？我们测算可能是6月12日之前。美国财政部的特别措施既要依靠现有现金，也要通过一些会计手段，例如提前赎回养老账户中持有的国债、暂停养老基金捐款、暂停地方政府发债和从外汇储备中借款等。若这些非常措施财力耗尽，则可能迎来美债违约，违约日也称为X日。美财长耶伦在5月1日致信国会，指出财政收入和支出不是固定可预测的，所以预期“非常措施”只能坚持到6月初，最快可能是6月1日。从美国财政部一般账户（Treasure General Account）余额来看，在2023年1月19日采取“非常措施”时，该账户余额有3775亿美元；截至5月18日账户仅剩余573亿美元，为近期最低水平；截至5月22日小幅回升至683亿美元。该账户4月最低点相比3月最低点下降1215亿美元，推测每月余额的消耗可能在1000-1500亿美元。美国财政部每月收支不是完全确定的，联邦政府4月财政收入6385.2亿美元，同比下降26.07％，远逊预期。从该账户余额可以看到，每月10-12日为月度账户余额的最低点，如果两党迟迟未能就提高美债上限达成一致，我们预计可能6月12日（星期一）之前，该账户就会耗尽。
民主共和两党在博弈什么？焦点在于《2023限制、储蓄、增长法案》。4月19日，麦卡锡公布了已在众议院通过的《2023限制、储蓄、增长法案》。该法案提议，暂停美国联邦政府债务上限至2024年3月31日，或提高上限1.5万亿美元，以先到者为准，同时需采取七个方面的措施，将2024年总支出削减至2022年规模，并将每年财政支出增幅限制在1％，预计未来十年内累计将削减4.8万亿美元财政支出。提出该法案的共和党，对于民主党的能源计划、学生贷款减免等有较大意见，认为需要大幅削减。民主党的能源计划准备向清洁能源提供大量补贴和税收减免，学生贷款准备减免每位学生贷款1万美元、贫困学生2万美元，并且降低还款比例和利息。而拜登政府一度表示，美债上限的调整应该是“清洁”调整，不应该有附加条件。在民主党左翼的裹挟下，拜登政府很难做出太大让步。截至5月22日，拜登与麦卡锡的第三次会谈据称有所成效、但尚未达成协议。
美债触及上限并不罕见，但这次市场恐慌情绪之浓较为罕见。美国1年期国债CDS（以下简称CDS）是衡量市场恐慌情绪较好的指标，该指标可理解为，确保1年期美国国债不违约所需支付的“保险”费用。2010年至今，美债上限共计调整了13次，除了2011年8月的调整产生较强恐慌情绪外，其余时间均未产生恐慌，而是悄无声息地完成了美债上限的调整。且2011年8月之后至今的9次美债上限调整，大多数均提前较长时间达成了暂停债务上限数月的协议，2021年12月16日更是直接上调上限，可见美债上限调整呈现出“岁月静好”的状态。需要特别说明的是，2013年10月美国联邦政府实质停摆了16天，并一度造成了市场恐慌。但当时不是因为美债上限调整问题，而是由于民主共和两党对医保方案有较大分歧，无法通过联邦政府预算议案，导致出现美国联邦政府停摆。本轮CDS价格已经远超2011年7月美债上限博弈，以及2013年10日美国联邦政府停摆时的高点价格，2011和2013年分别是在7月27日和10月11日市场恐慌情绪达到高点，分别为68BP和61BP。截至今年5月23日，CDS价格高达131BP。
之所以市场对本轮美债上限博弈恐慌情绪教浓，可能由于以下三个因素：
一是，极其紧缩的货币政策是恐慌情绪酝酿的背景。2011年7月和2013年10月，均是美国货币政策较宽松的时期，美联储自2008年12月16日将联邦基金利率降至0-0.25％后，持续维持到2015年12月17日才进行加息，期间货币政策始终保持宽松状态，这对于美债上限博弈是一个较为友好的环境。而本轮美债上限博弈，处在一个极其紧缩的货币政策下。自2022年3月17日美联储首席加息开始，至2022年12月15日，美联储已经加息7次，加至4.25-4.50％。在此过程中美债CDS价格从2022年3月初的3BP，逐步缓慢提高到2023年1月5日的17BP。可见市场对美联储加息一直是有担忧的，虽然CDS价格涨幅不高，但为后续提升打下基础。
二是，耶伦频频警示是恐慌情绪产生的导火索。2023年1月6日，美债触及上限成为第一波恐慌起点，1月13日耶伦致信国会将会在1月19日采取“非常措施”，导火索一点即燃，此时CDS价格迅速提升至60-70BP左右，已经触及2011年7月和2013年10月的水平，市场在此后一直对美债上限博弈保持担忧。4月25日，美财长耶伦发表演讲，警告美债上限不解决会产生严重后果。5月1日和5月15日耶伦致信国会，正式警告违约日期比预期更早，CDS价格应声从86BP蹿至149BP。
三是，地区银行危机和美债上限博弈产生共振。硅谷银行和签名银行在3月9日开始出现危机，后危机迅速解决，并且财政部、美联储和FDIC的联合声明特别指出救助银行财政部未出资，市场上对美国金融稳定仍持较为乐观的态度，认为这可能是两家银行的独立事件，不会造成系统性金融风险，因此市场恐慌指数几乎没有变化。然而，4月25日第一共和银行股价再次大幅下跌，引发市场对地区银行的新一轮检视；并且同一天耶伦演讲发出警告，银行爆雷事件叠加美债上限博弈，令CDS价格快速飙涨制150BP左右，大幅高于了2011年7月和2013年10月。
未来美债上限博弈或有4类情形，美债“技术性违约”的可能性上升。目前看，美债上限博弈或有4种可能情形，按照我们认为的可能性进行排列：1）“技术性违约”：比2011年情况更糟糕，两党在X日来临后，仍未达成一致，美国联邦政府短暂停摆，出现美债“技术性违约”（指美国延缓支付到期债务利息），然后两党快速各退一步达成协议，避免出现债务展期或拒绝兑付情况。考虑到当前X日逼近，但两党谈判进展有限，我们认为这一情形发生概率较大。2）X日前达成一致：和2011年类似，在X日来临前的最后时刻，可能是几天或者最后一天，两党各退一步达成一致；其中，还有一种可能是X日不在6月、推迟至7月甚至以后，继而两党谈判将争取到更多时间、更有可能达成一致。3）暂停债务上限约束：与2012年12月-2021年8月期间一样，两党同意暂停债务上限，然后再慢慢博弈。但这次两党并未明确提出暂停债务上限的选项。4）美国债务违约：美债无法按期兑付，进行部分债务展期或拒绝兑付，至今还没有发生过。
从美国近50年的9位总统来看，在拜登政府之前的8位总统，有7位在位期间发生了政府停摆事件，而且大多数发生在任期的第二、三年。若两党对年度预算无法达成一致，则美国联邦政府就会停摆，时间一般在每年的9月底。历次停摆事件主要是在总统任期的第二、三年发生，第一年总统刚上任政治基本盘优势犹在，而第四年则面临总统大选的压力，第二和三年往往成为民主共和两党肆无忌惮地激烈角逐的“时间窗口”。
我们认为，美债上限问题是“胆小鬼博弈”，美债违约仍是小概率事件。“胆小鬼博弈”（Chicken Game），也称为斗鸡博弈，是博弈论中的经典模型，即两个开着汽车狂奔的车手，在一条车道上对立前进，都希望对方变道，若一方不敢正面对抗而率先变道，就是“胆小鬼”，若双方都不变道，则会两车相撞同归于尽。美苏争霸时的“古巴导弹危机”就是一个经典案例，双方在斗争过程中一步步升级，但最后一刻各退一步，避免酿成“世界末日”。美国债务上限博弈也类似于此：美债“技术性违约”或联邦政府停摆对美国经济的损害较小，但美债实质性违约将会产生巨大的负面后果。据穆迪预测，若美国国债违约，可能会使美国GDP下降4％，近600万人失业，居民损失12万亿美元，股市可能会下跌三分之一。据此判断，即使民主共和两党还会经历激烈的政治博弈，但最后两党终会达成折中、避免美债实质性违约。
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本轮美债上限博弈，对大类资产会造成什么冲击？
2011年和2013年的经验显示，围绕美国政府债务或预算谈判酿成的市场恐慌，会明显冲击美股和短端美债，美元和黄金则可能获得阶段性支撑。我们将2011年7月27日和2013年10月11日两个阶段性市场恐慌情绪高点作为中点，定义中点所在的日期为T=0期，看前后60个交易日各类资产的走势。债券方面，从两轮危机中可以看到，恐慌时期短端美债利率急速上行，恐慌过去明显回落，中长期债券收益率的波动并不明显。美股方面，2011年美股出现显著下跌，恐慌情绪消退后较长时间内仍然未能恢复；2013年美股虽在最恐慌时刻出现小幅下跌，但事后呈现出回补上扬走势。美元方面，2011年在最恐慌时刻前美元指数有所下跌，在恐慌情绪退去后美元在震荡一段时间后明显走强，2013年市场恐慌对美元指数的影响不甚明显。黄金方面，2011年市场恐慌期间，金价出现了一波走高行情，而2013年金价对此反应并不显著。综上，2011和2013均出现了市场恐慌，但2011年的冲击是要大于2013年（2011年的博弈是关于美债上限，2013的博弈是关于政府预算法案，前者的紧迫性更强）：在更恐慌情绪的驱使下，美股和短期美债明显受挫，而美元和黄金则受到极力追捧。
若本轮美债上限谈判迟迟未决、出现“技术性违约”，市场高波动的风险值得警惕。
- 美债方面，在美联储持续紧缩政策下，截至5月24日，1个月美债利率盘中最高已逼近5.9％。若美债上限博弈加深，恐慌情绪或进一步提升短端美债利率。但由于美联储加息周期接近尾声，短端美债利率向上空间有限，且有可能在脉冲式上升后回落。
- 美股方面，近期美股表现积极：一方面，地区银行危机对美股的情绪影响快速消退，市场并未交易“系统性风险”；另一方面，美国经济韧性仍好于预期，市场亦未积极交易衰退（市场可能交易的是美联储降息）。截至5月22日，标普500风险溢价（1/PE - 10年美债收益率）为0.47％，已经达到今年3月初（中小银行危机爆发前）的历史低位（2009年以来最低水平）。考虑到美国经济放缓风险在增加，未来若美债上限博弈仍悬而未决，很可能成为触发美股阶段调整的“导火索”。正如5月24日惠誉将美国的AAA长期外币发行人评级列入“负面观察名单”，当日美股应声调整一样。
- 美元方面，历史经验显示，即便在恐慌情绪冲击下，美元仍可能维持较稳定的走势；若两党博弈酿成危机，美债抛售引发流动性紧张，甚至有可能暂时抬升美元指数。
- 黄金方面，今年以来美国地区银行危机叠加美债上限博弈下，市场避险情绪持续升温，黄金价格显著走高；如果两党博弈加深，黄金仍可获得一定支撑；但美债上限问题解决后，处于历史高点的金价可能面临阶段回调的风险。
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中长期看，美国联邦政府债务可持续么？
疫情后美国联邦政府债务规模跃升。2019年美国政府一共发债8.25万亿美元，2020年和2021年分别发债12.48万亿和13.44万亿，2022年回落至8.87万亿。可以认为，2020和2021年相比于非疫情年份，大约共多发了8.8万亿的债务。其中，六个月移动平均的国债在联邦政府整体债务中的占比从2020年6月的28.5％，提升至2023年1月份44.9％。
疫情后美国联邦政府债务率亦较快上升。全球金融危机和新冠疫情中的大规模财政扩张，使得美国联邦政府的债务率从21世纪初的52％翻了一倍多，提升至2021年的120％。需要指出的是，本轮美国高通胀，成为美联储最头疼的事情，但在一定程度上缓释了美国联邦政府的债务压力。
目前来看，利息支出在美国联邦政府支出中的占比较低。
- 先看收入，美国联邦政府收入占GDP比重一直稳定在14-20％之间；2009和2010年受全球金融危机影响，这一占比降至14.5％左右；近年来逐步提升，在2022年提升至19.6％。
- 再看支出，2008年全球金融危机爆发，美国联邦政府支出占GDP比重迅速增加制24.3％，后占比小幅回落至2010年的23.0％，此后一直维持在20-23％左右；直到2020和2021年大幅增加至超过30％，2022年回落至24.6％。
- 最后看利息支出，美国联邦政府的主要支出包括：一是法定支出，包括社保、医疗保险、医疗补助、收入保障、退休金和其他；二是自主性支出，包括国防、国际和国内支出；三是利息支出，只占美国联邦政府支出很小一部分。2022年美国联邦政府支出62715亿美元，其中利息支出4751亿，仅占全部支出的7.6％、仅占GDP的1.9％。
但中长期来看，美国联邦政府债务负担可能大幅攀升，利息支出占比亦将大幅提高。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，未来十年美国政府债务负担（公共持有债务占GDP比重）可能会超过二战时期的历史峰值，然后到2051年再度翻倍。这会推高联邦政府和私人部门的借贷成本，减缓潜在产出增长，削弱市场对美元的信心。由于借债利率高企，新发债务的利息支出要大大高于以往，预计2026年开始美国联邦政府利息支出规模将会快速提升，并对美国联邦政府的现金流造成更大的挤压。据CBO 2023年5月最新预测，2026年到2033年，美国公共持有债务占GDP比重将提升15.2个百分点至118.9％，利息支出将增长72％至1.44万亿、占GDP比重也将提升0.9个百分点至3.7％。
总之，美国联邦政府债务在未来三年的可持续性尚可，但再往后的还本付息压力或将快速攀升，债务可持续性堪忧。
风险提示：1）美国两党谈判进展超预期，债务上限风波快速平息；2）美债“技术性违约”出现，并对市场的影响超预期；3）美国经济金融风险超预期，制造新的市场波动等。
来源：券商研报精选