上半年地产金融观察：偿债高峰已过，分化现象不容忽视
（2023年7月9日）2023年年初，多家房企宣布今年的定增计划，截止至6月26日，据观点指数统计共有招商蛇口、中交地产、保利发展、福星股份、大名城、陆家嘴等6家企业获得定增批准。上述六家房企此轮定增募资总额共计349.9亿元，其中，中交地产的募集款多用于“保交楼”、“保民生”项目，保利发展、陆家嘴、大名城将资金用于补充房企流动资金，部分资金还将用于收并购以及存量项目。
值得关注的是，股权融资在国企和民企间的分化依旧显著。前述的六家获批定增的房企中，仅福星股份和大名城为民企，募集金额分别为13.4亿元和25.5亿元，两者之和勉强与国企持平（国央企中募集金额最少的为中交地产35亿元）。
尽管政策端支持力度较大，但是优质投资者难寻，资金呈现远离地产的倾向。观点指数认为，存量时代的资金流出是必然规律，欧美及日本的房地产行业在同时期也经历同样的问题。当前需要依靠不动产创造一片具有增长潜力的“蓝海”，固有思维势必会被市场所淘汰。然而，产业正处于新旧发展模式的磨合期，投资者对房地产行业的历史债务仍存顾虑。定增计划能否实际募资成功是未知数，定增成功能否真的改变项目现状同样是未知数。
此外，仍有两座“大山”摆在地产行业的融资道路上。
其一，二级市场惨淡导致股权融资失利。目前，上市房企估值普遍走低。据观点指数统计，A+H房企的流通市值在2022年1月-2023年6月期间，整体下降了约68%。逐渐走低的估值同样削弱了定增计划对原股东的吸引力。
其二，楼市低迷造成偿债能力受疑。当前市场下行，房地产风险仍旧没有有效化解，消费者对市场和品牌的信心不足，使得房地产销售下挫明显，市场企稳仍面临较大的困难。
上半年偿债高峰已过，分化现象不容忽视
对于多数民企而言，境内银行授信和债券增信基本上仍偏向财务状况良好的优质房企。
国家统计局数据表示，2023年1-5月，房地产开发企业到位资金55958亿元,同比下降6.6%，累计降幅持续收窄，其中国内贷款、自筹资金和外资同比分别下降10.5%、21.6%和73.5%。房企自筹资金增速较低，主要系海外债发行仍处于静止状态，楼市销售低迷的影响。
2023年上半年，房企境内债务到期规模约3028亿元，约占全年行业整体债务到期量的46%。这与往年的结构类似，房企下半年的债务压力相对较大。各个房企对于境内债务的重视程度明显变高，整体到期规模较大但相对违约规模在近期小于65亿元。
数据来源：Wind，观点指数整理
境内到期规模并没有境外集中，并没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模不容轻视。不仅如此，较为集中的展期事件，将当前的债务压力转移至2023-2024年，但信用风险并未完全消除。
缺乏抵押与成本问题制约美元债发行
观点指数认为，对于大部分深陷美元债务风波的企业来说，重获资本市场认可还是比较困难。于出险企业而言，例如融创中国与花样年等，过去一段时间重组方案的推出取得一些进展，但是这些方案都不具备可持续性，作为缓解债务的展期手段，销售方面因为出险房企的品牌会受到负面影响，销售恢复将更为滞后，对于后续资本结构的可续性仍有较大不确定性。
至于没有出险但流动性承压的民企，的确可以看到其在二级市场上有一定反弹，不过还是要基本面有根本性可持续的改善才可以。另外，境外债因为缺乏直接的担保以及对境内资产的追溯力，所以结构性与参考性也排在境内债以后。
在最近上述企业的重组方案里，观点指数也发现，境外债的处置时期相对更长，相较而言，境内债务背后则有更多的资产可以作为抵押品。在这样的情况下，可以看到境内民企要发行需要背后的增信支持。对于部分优质国企而言，仍然具有发行的能力，但是从成本角度考量，因为境内宽松的政策且银行支持相对充足，并不缺乏融资的渠道。因此在境外融资成本比较高的情况下，境内融资成本便有足够的优势。正是这两方面的原因，造成现阶段美元债发行迟迟难以回弹。
数据来源：WIND，观点指数整理
注：海外债以历史汇率计算；进行展期调整
从债务偿还角度来看，2023年61家样本房企到期海外债合计3786.3亿元，占总债务的36%。偿债压力主要集中在一季度，到期债券规模达到了865亿元，其中3月共有21笔债券到期，剔除已提前赎回的部分债券后，约有286亿元。
数据来源：WIND，观点指数整理
在偿债结构方面，2022年大批美元债于后半年到期，2023年截然相反，上半年偿债压力较大。与此同时，因为2022年美元债发行量的锐减，造成2023-2025年的偿债压力并无较大增幅。
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