周六福“梦断”A股上市路
[ 同为加盟模式，报告期（2020年~2022年）内，同行业可比公司的毛利率均值分别为27.49%、22.26%、20.71%，而周六福分别为37.62%、34.92%、39.22%。 ]
四年半内，三度更换保荐人，两度冲刺IPO，周六福珠宝股份有限公司（下称“周六福”）的上市之路一波多折。
近日，周六福主动申请撤销了IPO申请，结束了第二轮为期1年零4个月的上市之路。在一轮被否决、一轮主动终止之后，这家公司的A股上市希望变得更加渺茫。
今年以来，受外围环境影响，国际金价高位运行，国内黄金消费潜力持续释放，带动行业延续高景气周期，此时，正是黄金珠宝首饰企业上市的好时机。在A股上市艰难的现实面前，已有梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）、老铺黄金股份有限公司（下称“老铺黄金”）等企业选择了赴港IPO，而这或许也是周六福今后的选择。
三换保荐人两度IPO均折戟
招股书显示，周六福是李伟蓬、陈创金于2004年4月出资创立的珠宝首饰企业，2005年4月，陈创金将其所持股权转让给李伟柱，周六福进而成为了李氏兄弟旗下的公司，李伟柱和李伟蓬两兄弟合计间接持有周六福94.13%的股份，为实际控制人。
早在2019年5月，周六福就向证监会递交了招股书，吹响了A股上市的号角，保荐机构为广发证券。不过，受康美药业造假案影响，受聘的会计师事务所正中珠江、保荐人广发证券均被证监会立案调查，周六福的IPO进程随之中止。
2020年7月，广发证券遭重罚。同年9月，周六福更新了上市申请材料，保荐机构换成了民生证券，但在同年10月29日召开的第十八届发审委2020年第154次会议上，周六福IPO被否决。
两年后的2022年7月，周六福卷土重来，再度披露招股书申报深市主板上市，保荐机构更换为中信建投，同年12月底收到了首轮申请文件反馈意见。全面注册制后，周六福IPO又平移到了深交所进行审核。11月17日，周六福终止审核。
经历“A股上市梦难圆”的黄金珠宝企业不只周六福。
2020年9月，梦金园预披露了招股书，拟在深交所主板上市，当时，梦金园在全国29个省（自治区、直辖市）拥有2446家加盟店。
不过，在2021年10月28日召开的发审委2021年第116次会议上被暂缓表决，2021年11月25日，梦金园再度上会，仍遭否决。发审委会议提出的3个问题同样是加盟商管理、存货以及以旧换新业务。
老铺黄金于2020年6月首次披露招股书，原计划于2021年4月22日首发上会，不过，在上会前一天，由于老铺黄金尚有相关事项需要进一步核查，遂被取消审核。
2021年7月22日，老铺黄金首发上会被否，发审委会议提出了3个问题，包括上市主体合理性、毛利率显著高于同行业可比公司的合理性以及委外加工等。
今年以来，国际金价高位运行，黄金珠宝首饰企业迎来了上市的“黄金期”，在A股无望后，近日，梦金园、老铺黄金先后赴港IPO。
始终绕不过去的三大问题
在终止审核之前，周六福回复了首轮问询，结合首轮IPO被否、第二轮申报后的证监会申请文件反馈意见以及深交所的问询回复，可以发现，监管对周六福的加盟模式，以及与其相关的收入增幅、毛利率偏离行业均值过大、商标权纠纷和高存货等提出了较多质疑，而这三点同时也是周六福首度冲刺IPO折戟的主要因素。
事实上，目前，A股上市的老凤祥（600612.SH）、萃华珠宝（002731.SZ）、中国黄金（600916.SH）、曼卡龙（300945.SZ）、周大生（002867.SZ）、迪阿股份（301177.SZ）以及H股上市的周大福（01929.HK）等，均采用了加盟模式。其中，老凤祥、萃华珠宝、周大生等加盟模式的收入比重较高，尤其是老凤祥，加盟收入占比超过九成。
但同为加盟模式，周六福的毛利率远高于行业均值，报告期（2020年~2022年，下同）内，同行业可比公司的毛利率均值分别为27.49%、22.26%、20.71%，其中，加盟收入占比最高的老凤祥毛利率仅分别为8.02%、7.59%、7.45%。而周六福分别为37.62%、34.92%、39.22%。
由于首次上会期间加盟模式成为问询的重点，所以，在此之后，周六福开始大力发展自营模式，并从加盟为主、自营为辅的销售模式转变为加盟和自营并重，自营模式收入占比从报告期初的33.23%增长至49.19%，加盟模式收入占比由66.77%下降至50.81%。
招股书显示，截至2022年12月31日，周六福拥有78家自营门店和3974家加盟店。
另外，商标纠纷是周六福始终绕不过的一个门槛，实际控制人之一李伟柱于2004年8月23日在香港设立香港周六福，香港周六福于2004年10月开始授权周六福使用并开展“周六福”品牌珠宝的推广与销售。
不过，在周六福之外，市场上同时有诸多商家使用“周六福”的名号，真假周六福难辨。
比如，周六福与香港周六福珠宝金行商标和商号存在部分重叠，周六福自2018年起就针对香港周六福珠宝金行曾经申请注册或注册成功的商标提出异议或无效宣告申请。
招股书显示，周六福作为原告起诉香港周六福珠宝金行及其相关方的民事诉讼案件数量达401件，已结案的为299件，已结案的案件中法院认定被告的行为构成侵权并判决被告停止侵权的案件为273件。
香港周六福珠宝金行为周六福无关联第三方张建斌的关联企业。2013年6月，公司关联企业香港周六福与张建斌签订《和解协议》，约定香港周六福同意张建斌及其亲友开设总量不超过十家的店面使用“周六福”系列关联商标以及香港周六福企业字号。但《和解协议》履行过程中，张建斌及关联公司/关联门店与公司及关联方之间仍互有诉讼。
截至2023年5月31日，张建斌及其相关方通过加盟方式开设逾400家门店，遍布全国各大区域，与周六福的门店形成了一定的区域重叠和市场竞争。
此外，因为行业特性，大多数黄金珠宝公司采取高库存的模式运行。周六福同样如此，报告期各期末，周六福存货账面价值占总资产比例分别达到67.17%、61.35%和62.16%，存货绝对金额规模较大。对此，周六福称，公司为满足加盟商在总部展厅的选购和提货需求，需保持一定的库存储备，同时，在原材料端需要储备一定的黄金、钻石原料用于委外加工，导致了公司存货余额较大。